1Q23归母净利润同比+25%，静待自有品牌升级花开

业绩简评 公司4月27日公告4Q22营收13.8亿元、同比-18.72%，归母净利润581万元、同比-93.52%。22年业绩有所承压主要系自有品牌升级暂未实现充分效益+疫情影响。1Q23营收/归母净利润/扣非净利润10.46/0.52/0.37亿元、同比持平 /+25.4%/+11%，归母净利润增速高于扣非净利润主要系公允价值变动收益增多1461万元。 1Q23毛利率53.71%（同比-0.55PCT），期间费用率49.42%、 同比-0.66PCT，其中销售/管理/研发费用率 人民币（元）成交金额（百万元） 41.25%/4.13%/2.35%、同比-2.09/-0.19/+0.57PCT。 经营分析 水乳膏霜高个位数增长、占比持续提升。22年面膜/水乳膏 霜/品牌管理服务营收9.05/35.12/2.74亿元、同比 -36.32%/+8.45%/-16.97%，占比19.17%/74.37%/5.80%、同比 -9.2/+9.7/-0.8PCT。 自有品牌焕新升级&梯度发展，代理业务稳步前行。1）自有品牌：御泥坊聚焦优化产品体系，主打盛唐文化，推出微800玻尿酸次抛精华、微400抗衰精华拓展高价格带；大水滴品 公司基本情况（人民币） 牌焕新效果显著，打造22点基础护理+0点密集护理+3点紧急护理三大产品系列，初步站稳熬夜护肤细分赛道，22年品牌增速1400%+，大单品祛痘精华销售量超200万瓶；男士护肤品牌全线升级为“御”，客单提升180%；2H22伊菲丹并表， 同时成功投资法国敏感肌院线品牌PierAugé。2）代理品 牌：与强生系合作模型基本跑通、稳健增长，城野医生（377 美白精华）/露得清（A醇晚霜）/大宝（SOD蜜）明星单品表现突出；其他代理品牌方面，侧重孵化细分赛道优势品牌，LORD＆BERRY中国市场规模增长近500%，美斯蒂克营收同增 300%，LUMENE单品极地面霜出圈、销量大幅增长。 20.00 18.0016.0014.0012.00 10.00 220427 成交金额水羊股份沪深300 600 500 400 300 200 100 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 5,010 4,722 5,800 6,892 8,074 营业收入增长率 34.86% -5.74% 22.83% 18.82% 17.15% 归母净利润(百万元) 236 125 222 302 386 归母净利润增长率 68.54% -47.22% 77.97% 35.95% 27.93% 摊薄每股收益(元) 0.574 0.321 0.570 0.775 0.992 每股经营性现金流净额 0.48 0.05 0.58 0.90 1.15 ROE(归属母公司)(摊薄) 14.78% 7.15% 11.42% 13.63% 15.07% P/E 27.66 47.14 25.49 18.75 14.66 P/B 4.09 3.37 2.91 2.55 2.21 盈利预测、估值与评级 自有品牌积极焕新升级中，收购伊菲丹增厚利润；代理业务整体增长平稳。预计23-25年归母净利润为2.22/3.02/3.86亿元、对应PE分别为25/19/15倍，维持“买入”评级。 风险提示 品牌升级/渠道拓展/营销投放/代理业务发展不及预期。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 3,715 5,010 4,722 5,800 6,892 8,074 货币资金 460 440 346 542 833 1,347 增长率 54.0% 34.9% -5.7% 22.8% 18.8% 17.1% 应收款项 249 320 369 413 491 575 主营业务成本 -1,887 -2,402 -2,214 -2,671 -3,156 -3,686 存货 696 728 899 932 1,102 1,287 %销售收入 50.8% 47.9% 46.9% 46.1% 45.8% 45.7% 其他流动资产 215 191 256 299 321 345 毛利 1,828 2,609 2,508 3,129 3,736 4,387 流动资产 1,620 1,680 1,870 2,187 2,747 3,554 %销售收入 49.2% 52.1% 53.1% 53.9% 54.2% 54.3% %总资产 74.6% 61.2% 51.2% 53.4% 58.3% 63.7% 营业税金及附加 -17 -20 -24 -23 -28 -32 长期投资 144 111 111 111 111 111 %销售收入 0.5% 0.4% 0.5% 0.4% 0.4% 0.4% 固定资产 279 606 988 1,126 1,194 1,260 销售费用 -1,438 -2,029 -2,033 -2,425 -2,860 -3,310 %总资产 12.8% 22.1% 27.1% 27.5% 25.3% 22.6% %销售收入 38.7% 40.5% 43.0% 41.8% 41.5% 41.0% 无形资产 84 79 562 560 553 546 管理费用 -122 -193 -194 -232 -276 -323 非流动资产 553 1,065 1,779 1,905 1,965 2,024 %销售收入 3.3% 3.9% 4.1% 4.0% 4.0% 4.0% %总资产 25.4% 38.8% 48.8% 46.6% 41.7% 36.3% 研发费用 -48 -66 -89 -104 -124 -161 资产总计 2,173 2,745 3,649 4,093 4,712 5,577 %销售收入 1.3% 1.3% 1.9% 1.8% 1.8% 2.0% 短期借款 260 533 790 1,151 1,414 1,839 息税前利润（EBIT） 203 300 169 345 448 560 应付款项 455 318 502 467 552 645 %销售收入 5.5% 6.0% 3.6% 5.9% 6.5% 6.9% 其他流动负债 108 157 149 181 229 276 财务费用 -34 -36 -38 -89 -100 -111 流动负债 822 1,008 1,441 1,799 2,195 2,760 %销售收入 0.9% 0.7% 0.8% 1.5% 1.5% 1.4% 长期贷款 0 129 442 342 292 242 资产减值损失 -15 -11 -23 -19 -3 -4 其他长期负债 0 15 27 10 7 5 公允价值变动收益 -2 0 25 15 0 0 负债 823 1,152 1,910 2,151 2,494 3,007 投资收益 4 12 -3 12 15 14 普通股股东权益 1,353 1,599 1,744 1,944 2,216 2,564 %税前利润 2.4% 4.2% n.a 4.5% 4.2% 3.0% 其中：股本 411 412 389 389 389 389 营业利润 159 279 146 264 360 460 未分配利润 517 750 873 1,073 1,344 1,692 营业利润率 4.3% 5.6% 3.1% 4.6% 5.2% 5.7% 少数股东权益 -4 -6 -6 -2 2 7 营业外收支 0 1 -2 0 0 0 负债股东权益合计 2,173 2,745 3,649 4,093 4,712 5,577 税前利润利润率 159 4.3% 280 5.6% 144 3.1% 264 4.6% 360 5.2% 460 5.7% 比率分析 所得税 -21 -45 -21 -38 -54 -69 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 13.3% 16.0% 14.8% 14.5% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 138 235 123 226 306 391 每股收益 0.341 0.574 0.321 0.570 0.775 0.992 少数股东损益 -2 -1 -2 4 4 5 每股净资产 3.292 3.886 4.483 4.993 5.691 6.584 归属于母公司的净利润 140 236 125 222 302 386 每股经营现金净流 0.318 0.484 0.045 0.584 0.897 1.153 净利率 3.8% 4.7% 2.6% 3.8% 4.4% 4.8% 每股股利 0.000 0.000 0.100 0.057 0.078 0.099 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 10.37% 14.78% 7.15% 11.42% 13.63% 15.07% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 6.46% 8.61% 3.42% 5.43% 6.41% 6.93% 净利润 138 235 123 226 306 391 投入资本收益率 10.96% 11.18% 4.83% 8.59% 9.71% 10.24% 少数股东损益 -2 -1 -2 4 4 5 增长率 非现金支出 36 42 74 90 94 105 主营业务收入增长率 54.02% 34.86% -5.74% 22.83% 18.82% 17.15% 非经营收益 6 4 -10 54 89 109 EBIT增长率 522.01% 47.67% -43.75% 104.32% 29.93% 24.95% 营运资金变动 -50 -82 -169 -143 -140 -157 净利润增长率 415.28% 68.54% -47.22% 77.97% 35.95% 27.93% 经营活动现金净流 131 199 18 227 349 449 总资产增长率 17.89% 26.37% 32.91% 12.16% 15.13% 18.36% 资本开支 -210 -550 -290 -203 -150 -160 资产管理能力 投资 30 46 -353 15 0 0 应收账款周转天数 16.4 18.1 23.4 23.0 23.0 23.0 其他 5 12 -3 12 15 14 存货周转天数 138.6 108.2 134.1 130.0 130.0 130.0 投资活动现金净流 -175 -493 -646 -176 -135 -146 应付账款周转天数 43.6 28.8 38.3 38.0 38.0 38.0 股权募资 6 5 14 0 0 0 固定资产周转天数 10.3 7.7 48.3 54.3 52.0 44.6 债权募资 80 391 555 259 214 375 偿债能力 其他 31 -42 -40 -110 -134 -162 净负债/股东权益 -18.53% 11.46% 45.26% 43.83% 34.91% 24.71% 筹资活动现金净流 116 355 528 149 79 213 EBIT利息保障倍数 6.0 8.3 4.4 3.9 4.5 5.1 现金净流量 57 55 -91 200 293 516 资产负债率 37.87% 41.95% 52.36% 52.55% 52.93% 53.92% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得