2023年3月工业企业利润点评：利润率弱于季节性后续或将恢复

核心观点 1．3月：全国规模以上工业企业营收同比-0.8%（前值-1.3%，下同），利润同比-19.2%（-22.9%），利润率5.3%（4.6%）。 2．整体：工业企业利润继续大幅下滑，但在2022年同期基数回升的情况下降幅出现收窄，或证明3月工业企业利润正在边际恢复。PMI端显示的是环比变化，也证明了制造业的景气程度正在连续边际回升。从量价率来看，1-3月工业增加值同比+3.9%（+2.4%），PPI同比-2.5%（-1.1%），与营收同比幅度降幅收窄保持一致。但利润的下降导致利润率同比仍在大幅下滑，为-19.2%（-22.9%），并且利润率在2022年12月后开始大幅弱于季节性。 3．后续：首先，在年初出现利润大幅下降的异常情况在2019年初、2020年一季度同样出现过，但在之后都是销售回升、库存释放、成本下降，对利润形成支撑。因此，后续利润或同样会出现修复回到正常状态。其次，我国对工业支持力度较强，尤其是如信息技术、人工智能等新兴产业的投资力度、支持优质煤炭的增储上产等。国常会提出延续符合条件行业企业减税退费政策等。综上，我们预计后续随着生产和需求持续恢复，企业营收出现回升，利润率的拖累减缓。再次，企业负债率持续上升，证明企业负债意愿回升，以支持生产投资，我们认为随着销售逐步恢复，库存得到释放，被动补库情况或不会加深。随着边际修复和基数的降低，后续或将对利润形成支撑。 4．债市：目前债券市场对经济和政策的预期已经处于较低状态，无论是利率债、信用利差和国债期货均已接近历史极值，赔率下降，性价比较低，另外也需警惕基本面超预期对债市形成压制的可能性。战略性看好与内需相关的转债。 5.分项： （1）库存：1-3月，工业企业营收同比-0.5%（-1.3%）、产成品库存同比+9.1%（+10.7%）。企业营收降幅收窄，产成品库存涨幅收窄，或证明工业企业被动补库程度正在好转。企业资产负债率为57.1%（56.8%），连续3月出现上行，或证明企业为促进生产投资，负债意愿正在恢复。 （2）结构：1-3月，总体呈现采矿业利润占比下降而制造业中游设备类占比上升。采矿业和制造业上游加总的利润占比下降，为45.6%（47%），其中，采矿业利润占比下降至23.8%（26.4%），而制造业上游的利润占比回升至21.8%（20.5%）。中游设备制造业利润占比上升至25.8%（22.1%）、下游消费品利润占比大幅下降至19.5%（23.1%）、公用事业利润占比上升至7.2%（6.4%）。我们认为主要原因或由于下游消费品仍有上升空间，导致对上游原材料需求仍不足，PPI仍同比下降或可作证。 （3）景气：1-3月，累计同比增速靠前的行业是运输设备、公用事业、电气机械及器材、有色采选和酒茶，分布在除制造业上游的其他大类。累计同比降速居前的行业是黑色加工、其他采矿业、燃料加工、化学纤维和废弃资源利用，降速居前的多数为制造业上游行业，对整体企业利润形成较为严重的拖累。下游消费品中，只有烟酒行业利润同比正增。 （4）企业：1-2月，所有企业类型利润均出现下降，但国企和外资企业降幅收窄，政策对稳外资外贸力度较大。其中国有企业利润同比-16.9%（-17.5%）、股份制企业利润同比-20.6%（-19.4%）、私营企业利润同比-23%（-19.9%）、外资企业利润同比-24.9%（-35.7%）。 风险提示：政策变化超预期；价格变化超预期；疫情变化超预期。 附图1：3月工业企业降幅收窄 附图2：工业企业利润率大幅弱于季节性 附图3：被动去库程度略有好转 附图4：工业企业资产负债率上升