核心观点 1.3月,我国CPI同比+0.7%(前值+1.0%,下同),其中食品项同比+2.4%(+2.6%),非食品项同比+0.3%(+0.6%),核心CPI同比+0.7%(+0.6%)。PPI同比-2.5%(-1.4%),其中生产资料当月同比-3.4%(-2.0%)。 2.整体:同比来看,CPI涨幅再度收窄,其中的食品项、非食品项涨幅均出现收窄,但核心CPI涨幅回升。环比来看,CPI各项表现较好,食品项、非食品项和核心CPI环比涨幅均高于2018年来同期涨幅。总体来说需求仍然偏弱,但边际正在恢复。PPI同比涨幅继续下降,且环比弱于季节性。我们认为2022年的高基数、大宗商品价格回落、实物工作量暂未大幅回升三者的共同作用导致了PPI的继续下降。高频显示3月大宗商品指数同比均有不同程度的收窄,物量指标也处近五年中低位置。CPI和PPI的差值再次扩大到3以上,PPI的下降和CPI的低迷是两者差值扩大的主要原因。 3.后续: (1)供给过剩、需求不足会导致通缩局面。从PPI来看,PPI下降主要反映了高基数和大宗商品受海外影响价格下跌。核心CPI更能反映通缩的状态,核心CPI自2018年以来一直在走低,所以我们认为核心CPI的下行并不是从近期开始的,而是从2018年开始的下行。我们认为后续核心CPI将随需求的回暖从底部回升,通缩的局面有可能在后续发生缓解。 (2)CPI-PPI的差值和100-PMI的同比化指标有较好的正相关性,由于价格指标是滞后指标,每次100-PMI均会领先CPI-PPI差值变化。2008年来共有三次CPI和PPI差值增加至3以上,分别是2009年、2012年一季度到2016年二季度、2019年底到2020年底,三次的共同特点都是供给端过剩,PPI同比出现了大幅下降,随后100-PMI的拐点均领先于CPI-PPI差值。现在PMI指标回升,100-PMI再次出现拐点,之后CPI-PPI差值或将收窄。 (3)三驾马车中,外需随着海外经济衰退、美国脱钩对经济拉动作用减弱甚至形成拖累,地产投资全年或也在零增速上下波动,因此,消费、基建、制造业是全年经济增长的关键。CPI或将随着经济的恢复和提振内需边际持续恢复。根据央行一季度调查统计问卷显示,居民的储蓄意愿已经开始回落。需求恢复会对后续价格形成一定支撑,服务业价格、核心CPI或将出现上行,需关注后续对消费端是否会有政策出台。但伴随后续基数的回升,通胀或不会成为2023年的主要制约。PPI在后续基数的降低、实物工作量形成需求上升的情况下或将有所回升,同样需观察后续投资拉动实物工作量形成情况。因此,随着经济恢复,CPI和PPI可能均会出现上行。但上游弹性更大,对经济恢复更敏感,且随着基数效应的影响,PPI上行幅度或更高,与CPI-PPI差值收窄判断相符。 4.债市:稳增长、稳内需是确定性方向,近期的宽货币同样是稳增长的一部分,多次会议表态巩固拓展向好势头,推动经济运行持续整体好转。经济恢复态势或与市场预期出现较大分歧。因此,我们认为应对债市保持谨慎,推荐票息策略和短久期。同时,看好与内需相关的转债。 5.分项: (1)CPI:服务类价格较上月回升,或证明线下消费在逐步回暖,多个旅游平台出行订单数量出现大幅回暖。消费品价格服务环比下降,具体来看,CPI分项三升一平四降。衣着和其他用品涨幅居前,对CPI形成较大拖累的是交通通信项,主要原因或来自成品油价格调降对燃料项价格形成拖累。猪肉价格较上月有所回升,对CPI拖累正在降低。 (2)PPI:PPI同比降幅扩大,已经是2022年10月以来连续6个月下降,或主要受大宗商品价格下行影响。三大门类价格同比均出现下跌,且跌幅扩大。上涨最快的行业多为采矿业和公用事业,下降居前的为原材料加工业和黑色产业链。 风险提示:政策变化超预期;价格变化超预期。 附图1:2023年3月CPI涨幅收窄 附图2:2023年3月CPI环比强于季节性 附图3:100-PMI领先于CPI-PPI差值变化