合盛硅业深度报告：硅化工一体化龙头，布局光伏+硅基材料

合盛硅业（603260） 公司研究/公司深度 合盛硅业深度报告：硅化工一体化龙头，布局光伏+硅基材料 2023-01-18 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）90.00 近12个月最高/最低（元）147.3/73.2 主要观点： 公司是硅化工行业龙头，工业硅成本具有竞争优势 公司是硅化工行业龙头，具备工业硅-有机硅一体化的生产能力。目前工业硅产能119万吨，云南40万吨工业硅项目预计2023年Q2投产，有 总股本（百万股） 1,074 机硅中间体产能66.5万吨，预计鄯善三期20万吨硅氧烷项目于2023 流通股本（百万股） 1,074 年Q1投产。电力成本占工业硅成本34%，是影响工业硅成本最重要的 流通股比例（%） 100.00 因素。公司主要产能集中于新疆及云南，新疆具有自备电厂优势，电力 总市值（亿元） 967 成本具有2000元/吨左右的优势。同时工业硅所需石墨电极完全自给自 流通市值（亿元） 967 足，具有1000元/吨左右的优势。此外，工业硅作为有机硅的主要原料， 公司价格与沪深300走势比较 1/224/227/2210/221/23 39% 18% -4% -25% -47% 占原材料成本比例77%，公司有机硅的原材料优势在目前有机硅供给充足阶段也具有成本优势。 新南地区电力紧张有望维持，公司布局光伏产业链弥补电力缺口 四川和云南是中国水力发电大省，水电发电占全省电力比重超过70%，受制于水流量不稳定以及每年向东部省份输送电力，外加高耗能企业纷纷在云南四川布局，我们预计西南电力未来仍维持紧张状态。而内蒙取消蒙西电网战略性新兴产业优惠电价政策、蒙东电网大工业用电倒阶梯 合盛硅业沪深300 分析师：王强峰 执业证书号：S0010522110002电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 相关报告 1.Q3业绩承压仍显韧性，“煤电硅”一体化建设稳步推进2022-10-28 2.Q2业绩承压仍显韧性，新产能布局高速发展2022-08-26 输配电价政策将进一步抬高内蒙多晶硅企业的成本压力。公司在新疆具 有自备电厂，能保证90%以上电力供应，同时布局光伏电站，预计2024 年将实现鄯善地区电力全部自足。 光伏+硅基新材料，下游布局持续发展 公司近些年在上游工业硅和有机硅产能上持续扩产，目前工业硅和有机硅产能均具备绝对优势，未来重点发展硅基下游新材料。一期10万吨多 晶硅预计2023年Q2投产，二期10万吨预计2023年年底投产。随着多晶硅项目的逐步投产，公司同步规划硅片、电池片以及光伏玻璃、光伏胶等辅材，进一步完善光伏下游产业链，预计2023年底将实现5GW光伏组件生产能力，2024年底有望具备20GW的光伏组件生产能力。此外，公司研发投入增速明显，快速推进硅基新材料领域，2022年前三季度，研发投入达到11.24亿元，同比增速309.33%，公司在工业硅传统下游领域发展高强度硅铝合金；在光伏产业链，研发布局光伏硅胶、碳纤维保温材料，在一体化布局优势下完善光伏产业链。而在第三代半导体碳化硅领域，碳化硅衬底及外延已具备量产能力，未来硅基新材料的开发转化及下游应用将丰富公司硅化工产业链完整度及估值提升。 投资建议 公司工业硅在产能及成本上具有优势，同时布局光伏材料及光伏电站，补充自备电厂用电缺口。下游研发费用近些年显著提升，在下游光伏产业链以及硅基新材料领域具有规划，力争实现硅基全产业链的一体化和成本优势。考虑到2022年工业硅及有机硅价格低迷，我们下调公司2022、2023、2024年业绩预测，预计公司2022-2024年归母净利润分 别为54.45、76.19、98.98亿元，同比增速为-33.7%、39.9%、29.9%，较前值2022-2024年盈利预测60.35、85.68、99.35亿元分别下调9.78%、11.08%、0.37%。对应PE分别为17、12、10倍。维持“买入”评级。 风险提示 （1）项目投产进度不及预期； （2）产品价格大幅波动； （3）装置不可抗力的风险； （4）资产收购进度不及预期。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标2021 2022E 2023E 2024E 营业收入21343 22508 33624 53989 收入同比（%）138.0% 5.5% 49.4% 60.6% 归属母公司净利润8212 5445 7619 9898 净利润同比（%）484.7% -33.7% 39.9% 29.9% 毛利率（%）52.9% 38.6% 36.6% 31.3% ROE（%）40.8% 21.3% 23.0% 23.0% 每股收益（元）8.16 5.07 7.09 9.21 P/E17.26 17.35 12.40 9.55 P/B7.05 3.70 2.85 2.19 EV/EBITDA12.75 12.21 9.05 6.80 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1.深耕工业硅近20年，终成硅基材料龙头6 2工业硅：行业产能趋势稳定，供给格局不断优化7 2.1工业硅合成工艺及种类7 2.2工业硅行业产能稳定，供给结构不断改善8 2.3工业硅区域优势和电力保障日益突出11 2.3.1电价对工业硅、多晶硅成本影响大，受发电方式及电力供给影响12 2.3.2电力保障日益突出，高电价有望延续14 2.4公司工业硅规模及成本具有优势15 2.5工业硅下游需求以光伏、有机硅为主，未来供需相对平衡16 3有机硅进入扩产高峰期，盈利处于历史低位18 3.1有机硅的有机-无机结构特性，综合优异性能18 3.2有机硅需求稳定增长，地产新能源市场变化延续高景气19 3.2.1有机硅下游地产占比最大，需求端增速稳定19 3.2.2地产复苏新能源高景气，驱动有机硅市场长期发展21 3.3有机硅进入扩产期，未来产能相对充足23 3.4有机硅开工率下降，价差处于历史低位25 4光伏+硅基新材料，下游布局持续发展26 4.1受益光伏景气度，完善光伏产业链26 4.2硅基新材料，下游成长空间31 5投资逻辑与建议33 风险提示：33 图表目录 图表1公司生产基地及产品产能布局情况6 图表2工业硅合成工艺及下游应用7 图表3工业硅牌号及种类7 图表4国内工业硅相关政策8 图表5全球及中国工业硅产能情况9 图表6工业硅全球产能分布9 图表7国内工业硅区域产能占比10 图表8我国主要企业工业硅产能占比10 图表9国内工业硅产能及规划10 图表10工业硅成本占比11 图表112019年我国主要地区工业硅生产成本细分图（单位：元/吨）11 图表12四川云南水力月度发电量13 图表13不同地区工业硅电价走势13 图表14不同地区工业硅电力成本13 图表15不同地区多晶硅电力成本13 图表16四川云南发电量及水电发电量14 图表17工业硅四川、新疆、云南开工率14 图表18公司原材料采购数量15 图表19工业硅下游需求结构16 图表20工业硅全球消费结构16 图表21硅铝合金下游应用结构17 图表22中国汽车产量17 图表23中国铝合金产量17 图表24工业硅供需平衡表17 图表25有机硅工艺流程图18 图表26有机硅特性19 图表27有机硅下游应用产品占比20 图表28有机硅中间体下游应用占比20 图表29有机硅下游应用及性能20 图表30近5年有机硅消费量数据21 图表31中国有机硅行业市场规模21 图表32房屋新增新开工面积22 图表33房屋新增竣工面积22 图表34光伏新装机全球加权平均电力均衡成本23 图表35国内有机硅中间体产能及规划23 图表36海外有机硅企业产能24 图表37有机硅进出口量25 图表38有机硅供需平衡表25 图表39DMC价格和价差走势26 图表40DMC行业开工率26 图表41不同能源全球加权平均电力均衡成本变化27 图表42光伏新装机全球加权平均电力均衡成本变化27 图表43全球光伏新增装机量及预测27 图表44全球及中国多晶硅产量28 图表45多晶硅产能及投产计划28 图表46多晶硅价格走势29 图表47改良西门子法工艺流程29 图表48硅烷流化床法工艺流程29 图表49多晶硅工艺对比30 图表50改良西门子法和硅烷流化床法占比30 图表51多晶硅工艺对比31 图表52硅基新材料布局与规划32 图表53公司研发投入32 图表54碳化硅晶体生长过程32 图表55碳化硅市场空间32 图表56碳化硅工艺流程33 1.深耕工业硅近20年，终成硅基材料龙头 公司深耕硅产业多年，工业硅+有机硅多生成基地布局打造硅基行业一体化龙头。公司是全球硅化工行业龙头企业，成立于2005年，一直致力于工业硅和有机硅的规划化以及煤电硅一体化循环发展。先后布局浙江嘉兴、黑龙江黑河、四川泸州、新疆石河子、新疆鄯善、云南昭通、新疆乌鲁木齐等生产基地，2010年，公司整合石河子当地煤炭、矿产和电力资源，石河子园区工业硅项目顺利投产，2015年，合 盛硅业（泸州）有限公司成立，并在一年后重新投产，2019年，公司将石河子煤电硅一体化模式成功在新疆鄯善园区全数竣工投产，进一步延伸至硅氧烷和下游深加工项目，逐渐成为硅基新材料行业中业务链完整并形成协同效应的高新企业之一，目前工业硅产能共计119万吨，随着2023年云南昭通40万吨工业硅项目的投产， 工业硅总产能将达到159万吨。有机硅中间体产能66.5万吨，随着2023Q1鄯善 三期20万吨达产，有机硅中间体产能将达到86.54万吨，工业硅、有机硅产能均处于世界前列。 图表1公司生产基地及产品产能布局情况 产品 生产基地 2020 2021 2022E 2023E 2024E 工业硅 新疆 鄯善基地 40 40 80 80 80 石河子基地 30 30 30 30 30 奎屯基地 3 3 3 3 3 黑龙江 黑河基地 / 6 6 6 6 云南 昭通基地 / / / 40 40 合计 73 79 119 159 159 有机硅中间体（折合硅氧烷） 新疆 鄯善基地 10 10 30 50 50 石河子基地 / 20 20 20 20 浙江 嘉兴基地 10 10 10 10 10 四川 泸州基地 6.5 6.5 6.5 6.5 6.5 合计 26.5 46.5 66.5 86.5 86.5 多晶硅 新疆 甘泉堡基地 / / / 10 20 合计 / / / 10 20 资料来源：公司公告，华安证券研究所 硅产业链一体化布局成本优势显著，下游硅基新材料发展是公司未来看点。公司目前工业硅、有机硅产能处于国内领先，主要生产基地位于新疆石河子及鄯善地区，新疆煤炭资源丰富，公司在石河子以及鄯善基地具有自备电厂；工业硅所需石墨电极均实现完全自给自足；新疆在硅石采购上也具有优势，与工业硅其他企业相比，公司在工业硅成本上优势明显。在国内扩产潮带来的供给端逐渐充足背景下，公司根据工业硅的原料优势，往下游延伸硅化工产业链，围绕有机硅、光伏产业链以及碳化硅布局了一系列硅基新材料。光伏产业链的布局一方面保障新疆地区未来绿电供应稳定，同时依托光伏原材料及辅材的一体化优势，在综合成本上具有核心竞争力。公司近两年研发投入提升明显，研发中心的建设也将加速在硅基新材料上的研发及推广进度，对未来公司业绩以及估值提升具有双击作用。 2工业硅：行业产能趋势稳定，供给格局不断优化 2.1工业硅合成工艺及种类 工业硅由硅石和还原剂在电弧炉中通过冶炼获得，是多晶硅、有机硅和硅铝合金的主要原料。工业硅又称金属硅或结晶硅，是指以含氧化硅的硅石和碳质还原剂等为主要原料按一定的配比称量，通过石墨电极及电弧热将炉料加热到2000℃以上，二氧化硅被碳还原剂还原生成工业硅液体，在硅水包底部通入氧气、空气混合气体，以除去钙、铝等其他杂质。工业硅作为硅化工的主要原材料，下游应用于多晶硅、有机硅和硅铝合金中。 图表2工业硅合成工艺及下游应用 资料来源：公司招股书，华安证券研究所 工业硅中硅元素的含量在9