电池铝箔快速放量，打造第二增长曲线

电池铝箔未来三年进入产能释放期，年均复合增速107.36%：公司电池铝箔产能快速建设，预计2022-2024年产能分别为4/7.2/17.2万吨，叠加公司2022年11月23日公告与宁德时代签署《合作框架协议》，约定23-26年四年向宁德最低供货锂电铝箔32万吨。下游需求基本保障公司产能，我们预计2022-2024年公司出货量分别为2.55/6/10万吨。 高毛利率的电池铝箔放量，将带动公司迎来量利齐升。 高行业需求增速+产能紧张保障电池铝箔行业高毛利：对比动力电池中游行业其他行业，铝箔行业由于高要求技术工艺为头部铝箔企业建立了高壁垒，进而带来了高毛利。我们预计全球2025年动力电池市场需求101.25万吨，年复合增长率45.13%，但是下游电池铝箔企业产能依然相对紧张，我们预计2023年电池铝箔加工费依然维持高位，电池铝箔行业高毛利、高盈利能力将会保持。万顺新材作为少数与头部电池厂建立深度合作的企业，有望受益于高毛利行业以及公司自身的电池铝箔快速放量。 钠电池铝箔需求量2023-2025年需求或持续翻番：钠离子电池行业我们预计2023年为量产化元年，且钠离子电池正负极集流体均使用铝箔作为载体，铝箔用量相较于锂离子电池接近翻倍。根据我们的测算，全球钠离子电池2025年需求量或达到229GWh，对应的钠离子电池铝箔需求量大约在20.61万吨，2023-2025年或出现持续翻番。公司作为铝箔行业领军企业之一，或将充分受益。 投资建议：我们预计公司2022-2024年营收为59.56/74.15/88.47亿元，同比+9.53%/+24.50%/+19.32%，扣非归母净利润2.10/2.89/4.55亿元，同比578.42%/37.54%/57.37%，对应EPS为0.23/0.32/0.50元/股。考虑到公司的行业地位，我们给予“增持”评级。 风险提示：下游电池需求不及预期，导致电池铝箔无法快速放量；汇率波动的风险；原材料价格波动的风险。 1公司简介：多点发力拓展业务外延，加大投入实现产品升级 1.1历史发展：立足于纸包装材料业务，延伸扩展建立协同产业链 三驾马车齐头并进。公司1998年成立，从事纸包装材料业务，并于2010年在深交所上市，2012年并购江苏中基75%股权，成功布局上游铝箔领域，同年8月公司投资设立光电薄膜分公司，在国内率先进入导电膜自主制造领域。公司持续优化产品结构，放大产能优势，于2018年及2020年公开发行两期可转债，为高阻隔膜及锂电铝箔材料合计募资18.5亿元；于2021投资11.92亿元用于13万吨高精度铝板带项目；于2022年非公开募集15.9亿用于扩增10万吨动力及储能电池箔产能。至此，公司逐步做大做实了以导电膜、节能膜、高阻隔膜为特点的功能性薄膜业务板块，以铝加工、纸包装材料、功能性薄膜为主的“三驾马车”发展布局更加巩固。 图1.公司发展历程 1.2主营业务：“三驾马车”协同发展，铝加工业务为未来重点发展业务 公司主营铝加工业务，22年H1该业务占比超过60%。公司主要从事铝加工、纸包装材料和功能性薄膜三大业务。2022年H1公司实现营业收入27.82亿，其中铝加工业务实现营业收入17.86亿元，同比增长19.66%，占比64.20%，是公司的核心业务。纸包装材料业务营收2.02亿元，占比7.26%；功能性薄膜营收0.11亿元，占比0.40%。公司产品包括铝箔、铝板带、涂碳箔转移纸、复合纸、导电膜节能膜、高阻隔膜、车衣膜、纳米炫光膜等，广泛的应用于电池，汽车，食品，电容器，电子器件等行业。 图2.公司营业收入构成 表1.公司主营产品 公司上市至今募集资金48.52亿元，重点投向高精度铝箔。2010年公司ipo上市募资3.76亿元用于了环保生态型包装材料生产线扩建项目；2015年，2018年公司分别通过非公开发行和可转债募资4.69、9.50亿元用于建设节能膜，高阻隔膜等功能性薄膜业务项目；2022年公司可转债项目募资15.34亿元继续投向动力电池结构件项目；2020年，2022年公司把握动力电池发展契机，通过可转债和非公开募资9.00、15.93亿元，建设年产7.2万吨的高精度电子铝箔生产项目和年产10万吨动力及储能电池箔项目。 表2.公司募资项目与数额 1.3股权：股权结构相对集中，股权持股平台锁定优秀员工 公司实控人杜成城控制公司24.53%股份，股权相对集中。截至2022年12月8日，公司控股股东、实际控制人为杜成城，直接持有公司股份24.53%。自上市以来，公司的控股权未发生变动。同时，公司通过员工持股计划，给核心员工提供持股平台有力锁定优秀员工。根据公司披露数据，截至2022年8月，公司核心员工合计持股2.63%的股份。 图3.公司股权结构（截至2022年12月8日） 高管层行业背景深厚。公司董事长杜成城1998年创办万顺新材进入纸包装行业并任职至今。此外在公司扩张发展过程公司董事长杜成城中历任核心子公司江苏中基、江苏华丰、安徽美信董事长，拥有丰富管理经验。筚路蓝缕之初，核心高管伴随至今，产业背景十分深厚。 表3.公司管理层介绍 1.4财务：历经低谷，公司盈利能力触底反弹 公司2021年业绩低谷，净利润亏损0.44亿。2021年，公司围绕铝箔、纸包装材料、功能性薄膜三大业务领域，持续夯实在新材料领域的核心竞争优势，2021年实现营业收入54.37亿元，同比增长7.28%。但由于原材料价格上涨、国内外铝价差波动、海运费上涨、阶段性限电、研发开支及人工费用增加等综合因素，再加上计提商誉减值准备、存货跌价准备，公司归属于上市公司股东的净利润-4,394.38万元，同比下降156.99%，经营利润出现亏损。若剔除上述量化因素后，公司2019-2021年度模拟匡算净利润分别为3.99、3.99和3.91亿元，净利润基本持平。 触底反弹，公司2022Q3盈利大增。在历经2021年的业绩低估后，公司迅速调整部分亏损业务，此外随着今年以来铝箔下游市场需求旺盛，加上孙公司安徽中基电池铝箔产能释放，带动铝加工业务盈利能力明显提升，公司整体经营业绩实现较大幅度增长。2022Q1-3公司实现营业收入42.81亿元，同比增长5.08%，实现归母净利润1.63亿元，同比增长631.68%，毛利率12.86%，同比上升5.17个百分点。 图4.2017-2022Q1-3营收维持增长（亿元） 图5.2017-2022Q1-3盈利触底反弹（亿元） 图6.2017-2022Q1-3毛利率和净利率 图7.2017-2022Q1-3 ROE-摊薄和ROA 公司期间费用率持续下降，研发投入不断提升。2017-2022Q3公司期间费用率占比分别为9.59%/8.64%/8.51%/6.79%/6.22%/8.04%。公司财务费用率近年保持稳定，销售费用率从2017年的2.27%下降到2022Q1-3的1.00%。公司一贯重视技术研发创新，持续加大研发投入，研发费用占比不断增加，2021年公司研发费用1.51亿，同比增长12.66%，2022年Q1-3研发费用1.53亿，同比增长50.53%，截至2022年6月末公司累计拥有262项专利和多项非专利技术，是国际先进、国内领先的“国家级高新技术企业”。2021年12月公司经全国高新技术企业认定管理工作领导小组办公室公示通过了高新技术企业认定，享受一定税收减免。 运营周转方面，公司存货周转率提升明显。随着公司产销量持续上升，公司各项周转率皆有不同程度的提升。其中公司存货周转率提升最为明显，从2017年的4.17次上升至2021年7.64次，公司购、产、销平衡效率高，存货资产变现强。预计随着未来公司铝加工业务的产销量的进一步提升，公司各项营运能力将得到进一步提升。 图8.2017-2022Q1-3期间费用率变化 图9.2017-2022Q1-3运营周转情况 2高行业壁垒，行业需求复合增速超40% 2.1电池铝箔：超薄化、高润湿张力等成为未来技术发展趋势 电池铝箔与单双零箔技术较为接近，转产较为方便。铝箔加工企业从电解铝企业采购铝锭加工生产铝板带箔。铝板带是指以铝为主要原料，并且掺杂部分合金元素制造出来的铝板或者铝带，具有质轻、包覆性、屏蔽性好、耐腐蚀、强度高等优点,成片状的铝产品称为铝板，厚度大于0.2mm铝卷材称为铝带；铝箔一般是指厚度小于0.2mm、断面为长方形的轧制产品，具有质轻、密闭性和包覆性好等优点。铝箔按厚度可分为双零箔、单零箔、厚箔铝板带。厚箔厚度为0.1～0.2mm； 单零箔是指厚度为0.01mm和小于0.1mm/的铝箔；双零箔是指厚度以mm为计量单位时小数点后有两个零的箔，通常厚度小于0.01的铝箔,即0.005~0.009mm铝箔。其中，电池铝箔厚度范围和单零箔和双零箔接近，技术上也比较接近，设备转产相对较为方便。 表4.铝箔的分类及具体应用 电池铝箔对于各个方面要求显著高于传统的铝箔。 洁净度更高高，铝卷中不得混入任何碎屑、粉尘尤其是铁屑类物质； 版型要求高，铝箔表面涂布正极材料的均匀性，对锂离子电池使用寿命及续航能力都会大受影响，通常版型需控制在10I以下； 机械性能要求高，在保证铝纯度不变的情况下，被要求高抗拉高延伸，要求延伸率≥3%，二者实际上难以兼得； 厚度与针孔要求高，厚差要求≤±3%，但铝箔厚度降低将造成针孔数量增多，增加压延过程造成断带的可能性，严重影响其品质，这对铝箔又提出了更高的要求； 表面要求极高，铝箔表面不得有暗面亮点、黑油线、麻点等各种表面缺陷，这对锂离子电池的涂布均匀和压实工序都直接相关，对铝箔机台的清洁度和环境清洁度要求相当高； 达因值要求高，为保证涂布质量，铝箔表面达因应达到31达因以上，甚至有个别客户要求大于33达因。 表5.电池箔与传统铝箔性能对比 电池箔使用的有铸轧工艺和热轧工艺，各有优劣。铸锭热轧法和双辊铸轧法是行业内两种常用加工工艺路线。热轧是采用半连续铸造法将铝熔体铸造成扁锭，对大块的金属铸锭在其再结晶温度以上进行热轧和冷轧，轧制成一定厚度的板材作为铝箔坯料；铸轧是将铝熔体通过铸嘴导入内部通有冷却水的两个轧辊之间，冷却水保持流动，两个不断转动的轧辊作为结晶器，铝液在凝固后立即进行轧制到一定的厚度作为坯料，在铸轧区完成凝固和热轧两个过程仅需2~3秒。相比于铸轧，热轧通过高温、均匀退火、冷轧等多重工序循环，有效改善成分偏析、晶粒尺寸等问题，更适合轧制高质量的铝箔产品；但铸轧中的连续铸轧也有着高效率等优势。 图10.铸锭热轧法和双辊铸轧法工艺流程图 表6.热轧法和铸轧法对比 超薄、高强度和柔韧性、高润湿张力等成为铝箔发展趋势。 厚度减薄。铝箔越薄，电池能量密度提升越大。电池铝箔减薄已经成为行业趋势，已经从2012年的18μm减少到2022年的8-9μm； 强度和柔韧性在增强。高强度和高柔韧性间接提高电池的安全性能。自2017年至2020年，强度由180-200MPA提高到的260-280MPA，延伸率由1.5-2.5%提高到的4-5%； 高润湿张力。润湿张力技术指标主要是达因值，达因值越高，对于涂覆材质吸附力越好，越利于提高电池整体性能，该方向的发展趋势是涂炭铝箔，目前各家公司已经量产化涂炭铝箔。 图11.2012-2022年锂电池厚度发展趋势（μm） 2.2市场需求规模测算：预计2025年全球101.25万吨需求，年复合增长率45.13% 电池铝箔主要充当集流体作用，锂电池单GWh需求300-600吨，钠电池正负极均需要使用铝箔带来需求量翻倍。电池铝箔主要用于锂电池正极集流体和钠离子电池正负极集流体，起到承载活性物质并将电极活性物质产生的电流汇集并输出的作用，有利于降低锂离子电池的内阻，提高电池的库伦效率、循环稳定性和倍率性能。根据鑫锣咨询数据，当前每GWh三元电池需要电池铝箔300-450吨，每GWh磷酸铁锂电池需要电池铝箔400-600吨。考虑到钠离子电池正负极集流体均需要使用铝箔，需求量翻倍，我们预