公司核心成员大额增持显信心，第二第三成长曲线或进入全面放量新阶段

西部超导（688122） 证券研究报告 2024年01月25日 投资评级 公司核心成员大额增持显信心，第二第三成长曲线或进入全面放量新阶段 事件：根据2024年1月15日披露，公司董事周通通过二级市场买卖方式增持股份1万股，成交均 价为40.496元，此次增持后持股数为6.36万股。据统计，公司自2023年10月9日以来，核心技 术人员以及公司高管合计增持17.30万股，供给成交金额796万。我们认为，公司董事成员、核心 行业国防军工/航空装备Ⅱ 6个月评级买入（维持评级） 当前价格38.22元 目标价格元 技术人员及高管大额增持彰显对公司保持长期发展的信心，随着公司多项业务进入发展阶段，公司 未来成长可期。 产品结构调整&产能爬坡致业绩承压，新产品或将进入全面放量新阶段 2023年Q1-Q3公司实现营业收入30.88亿元，同比-5.47%；实现归母净利润5.83亿元，同比-32.13%。我们认为，主要系公司钛合金产品结构调整，以及部分新产品处于产能爬坡期所致。我们认为，未来随产品结构切换落地，产能逐步爬坡、释放，钛合金板块有望实现稳中求进发展，超导产品及高温合金产品板块或将进入全面放量新阶段，公司营业收入及归母净利润有望重回中高速增长阶段。 研发投入持续加码驱动长期成长，业务结构变革期盈利能力阶段性承压 前三季度期间费用率达11.97%，同比+1.81pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.58%/3.64%/6.74%/1.00%，同比分别+0.03/-0.12/+1.44/+0.47pct。研发费用率大幅增加主要系公司紧盯关键材料需求和新技术开展自主研发，按计划推进研发活动所致。我们认为，公司长期持续的 在研发方面保持高水平投入，奠定了公司保持技术领先性的基础。高效的研产结合体系以及前瞻性视角，助推公司产品pipeline不断丰富，为公司打造源源不断的新业绩增长点。 前三季度实现毛利率33.20%，同比-7.31pct；实现净利润率19.75%，同比-6.98pct。单三季度实现毛利率35.17%，同比-2.99pct；实现净利润率18.23%，同比-8.41pct。主要系公司产品结构调整，当期销售产品毛利率降低所致。2019年公司募投项目发动机用高温合金材料及粉末盘项目和2021 年定向增发的高性能超导线材产业化项目已基本建成投产，目前正处于产能爬坡阶段。我们认为， 随募投项目产能逐步释放，未来公司高温合金和超导产品的毛利率和产量都有可观的提升潜力。长期看公司高端钛合金产品需求仍有增长空间，伴随下游排产计划等因素确认，钛合金产品或实现稳中有进的发展。目前公司处于单一增长曲线向多增长曲线转变的变革期，随着钛合金板块应用进一步拓展，超导产品和高温合金两个产品板块步入全面放量新阶段，公司整体毛利率有望企稳回升。 固定资产+在建工程建设或持续增长，先进产线有望为研产能力注新能 截止2023年三季度，固定资产+在建工程达16.09亿元，同比+25.47%，较23H1增长5.85%；固定资产达13.70亿元，同比+20.07%，较23H1下降0.29%；在建工程达2.40亿元，同比+68.79%，较23H1增长63.21%。公司募投项目包括航空航天用高性能金属材料产业化项目、超导创新研究院项 目、超导产业创新中心预计都将于2024年年底投产，截至2023年上半年，三个项目投入进度分别为29.47%、2.92%、1.26%，我们预计2024年公司在资产端的研产能力建设投入仍会持续增长。我 基本数据 A股总股本(百万股)649.66 流通A股股本(百万股)649.66 A股总市值(百万元)24,830.18流通A股市值(百万元)24,830.18每股净资产(元)9.47 资产负债率(%)43.68 一年内最高/最低(元)99.99/36.81 作者王泽宇分析师 SAC执业证书编号：S1110523070002 wangzeyu@tfzq.com 刘奕町分析师 SAC执业证书编号：S1110523050001 liuyiting@tfzq.com 杨英杰分析师 SAC执业证书编号：S1110523090001 yangyingjie@tfzq.com 们认为，新建产能具备更高的专业化、智能化能力，为具备研产一体能力的公司注入新能，或将帮 助公司突破材料产能瓶颈问题，在新型号的高性能材料研产过程中有望巩固公司核心技术优势。 三大核心业务市场拓展表现出色，研发管线丰富为后续成长蓄能 2023年上半年公司在技术研发和市场拓展上表现出色，其中： 钛合金方面：高端钛材在航空发动机、兵器、舰船等领域的应用得到了进一步拓展、相关方向的产销量创历史新高。公司突破了某中强钛合金超大规格锻坯工程化制备和过程稳定性控制关键技术；某新型高温钛合金系列产品试制成功；200公斤级大单重盘圆紧固件涂层钛合金丝材试制成功，产品性能满足技术要求。 超导产品方面：在能源领域——公司与多家国内太阳能拉晶炉制造企业建立了合作关系并为光伏产 业单晶硅磁控直拉制备技术升级提供关键超导线材，为国内核聚变CRAFT项目保持批量稳定供货；在医疗领域——MRI用超导线产销量继续创新高，新型无液氦/少液氦MRI磁体用超导线材实现批量供货，国内外市场份额持续扩大；在动力领域，公司继续与应用单位合作研发全尺寸高速磁悬浮用超导磁体，实现了批量化制造；在科研领域——超导量子计算机用NbTi超导同轴线缆制备技术获得新突破，并实现市场供货。 高温合金方面：公司成功试制出多批次大小规格棒材，综合性能匹配良好，下游应用研究评价进展顺利。通过多个发动机型号工艺和质量评审，同时新承担了多个新型发动机材料的研制任务；紧固 股价走势 西部超导沪深300 2% -7% -16% -25% -34% -43% -52% -61% 2023-012023-052023-09 资料来源：聚源数据 件GH2123/GH4169小规格棒材陆续通过了相关应用研究评价，产品工艺稳定性良好。 盈利预测与评级：综上所述，我们认为公司目前处于多增长曲线进入全面增长阶段变革期，将有望 相关报告 充分受益于三大核心业务板块景气度上行。公司产能建设稳健，产品管线丰富，产研体系先进，激 励制度优良，有望打造出坚固而持久的护城河。由于产品结构调整及产能爬坡对交付节奏的影响，我们对基数进行调整，将公司2023-25年营业收入从57.07/74.84/95.23亿元下调为39.81/61.86/78.75亿元，归母净利润从13.51/17.51/23.46下调为归母净利润为7.25/11.09/14.22亿元，对应PE为34.26/22.40/17.46x，维持“买入”评级。 风险提示：市场集中度高及需求波动的风险；市场竞争力下降风险；原材料价格波动风险。 1《西部超导-季报点评:结构调整下23Q1业绩有所波动，产能扩张+第二成长曲线放量公司拐点或将到来》 2023-05-12 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 润同比+45.65%维持高增长态势，主要产 营业收入(百万元) 2,927.22 4,227.18 3,980.54 6,185.84 7,875.01 品产销量持续增长未来可期》 增长率(%) 38.54 44.41 (5.83) 55.40 27.31 2023-03-30 EBITDA(百万元) 1,156.48 1,592.55 1,108.60 1,553.28 1,887.85 3《西部超导-公司点评:归母净利润同 归属母公司净利润(百万元) 741.48 1,079.99 724.67 1,108.70 1,422.20 比+46.05%维持高增长态势，钛合金重要 增长率(%) 99.98 45.65 (32.90) 52.99 28.28 产品结构变化持续演绎》2023-03-07 EPS(元/股) 1.14 1.66 1.12 1.71 2.19 市盈率(P/E) 33.49 22.99 34.26 22.40 17.46 市净率(P/B) 4.63 4.14 3.60 3.10 2.63 市销率(P/S) 8.48 5.87 6.24 4.01 3.15 EV/EBITDA 37.81 27.02 21.74 15.64 13.44 资料来源：wind，天风证券研究所 2《西部超导-年报点评报告:归母净利 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 2,596.75 2,111.95 1,799.72 1,654.42 1,575.00 营业收入 2,927.22 4,227.18 3,980.54 6,185.84 7,875.01 应收票据及应收账款 2,714.52 3,441.47 2,750.48 5,840.97 5,096.55 营业成本 1,732.17 2,559.47 2,726.75 4,183.63 5,329.26 预付账款 28.52 34.24 26.51 63.91 47.12 营业税金及附加 28.76 28.92 25.87 40.21 51.19 存货 1,598.65 2,380.12 3,376.35 3,085.03 4,908.85 销售费用 50.68 43.53 42.59 61.86 63.00 其他 157.20 1,198.31 1,351.14 1,422.91 1,454.19 管理费用 125.92 165.21 141.31 228.88 277.99 流动资产合计 7,095.64 9,166.09 9,304.20 12,067.24 13,081.72 研发费用 185.92 254.29 240.82 405.17 543.38 长期股权投资 148.94 153.68 153.68 153.68 153.68 财务费用 24.22 31.74 55.05 62.15 32.10 固定资产 1,037.75 1,154.08 1,366.07 1,466.38 1,506.75 资产/信用减值损失 (40.96) (34.89) (46.00) (24.08) (12.10) 在建工程 158.51 220.97 240.58 200.75 173.25 公允价值变动收益 5.06 28.66 92.11 63.94 38.62 无形资产 188.76 179.37 165.48 151.58 137.68 投资净收益 13.71 (4.47) 30.00 20.00 20.00 其他 128.35 431.67 454.49 418.49 485.49 其他 (50.47) (82.80) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 1,662.32 2,139.78 2,380.29 2,390.87 2,456.85 营业利润 852.20 1,237.52 824.25 1,263.81 1,624.62 资产总计 8,757.95 11,305.86 11,684.49 14,458.11 15,538.57 营业外收入 0.03 0.88 4.67 4.79 3.20 短期借款 1,001.19 981.89 700.00 700.00 1,481.17 营业外支出 0.68 0.76 0.42 1.05 1.86 应付票据及应付账款 1,060.54 1,736.69 1,126.40 2,592.38 1,404.56 利润总额 851.55 1,237.63 828.50 1,267.55 1,625.96 其他 251.26 503.74 521.18 666.49 545.84 所得税 106.35 142.18 92