产品渠道逐步完善，业绩进入修复通道

2022年公司实现营业总收入29.11亿元，同比+3.3%；归母净利润1.44亿元，同比-49.2%； 扣非归母净利润1.43亿元，同比-46.8%。其中第四季度实现营业总收入8.59亿元，同比+0.4%；归母净利润0.43亿元，同比-49.4%；扣非归母净利润0.49亿元，同比-36.3%。 2023年第一季度公司实现营业总收入7.94亿元，同比+26.2%；归母净利润0.50亿元，同比+24.6%；扣非归母净利润0.48亿元，同比+23.4%。 22年疫情压制规模增长，23年一季度冷冻烘焙收入增速显著回升 2022年冷冻烘焙食品、奶油、水果制品、酱料、其他烘焙原料分别实现收入17.84、5.13、2.05、1.97、2.05亿元，分别同比+3.81%、+8.95%、-6.29%、+7.48%、-8.39%。量价拆分角度 ， 冷冻烘焙食品量/价分别同比-2.22%/+6.17%， 奶油量/价分别同比+2.84%/+5.94%， 水果制品量/价分别同比-8.30%/+2.19%， 酱料量/价分别同比+5.93%/+1.46%。2023年第一季度，冷冻烘焙食品景气修复，收入同增约50%；烘焙食品原料同降约15%，下降的主要原因为2022年底公司抓住市场及成本窗口期促销压货所致。 成本因素致使22年毛利率承压，23年原料压力开始缓解 2022年公司毛利率为31.77%，同比下滑3.13pct，其中冷冻烘焙食品、奶油、水果制品、酱料毛利率分别为32.62%、35.16%、29.03%、20.63%，分别同比-3.97pct、-2.92pct、+0.84pct、-1.19pct。产品价格虽有小幅提升，但原材料、能源、新线投产带来的单位成本上涨，冷冻烘焙食品、奶油、水果制品、酱料单位成本同比分别上升12.88%、10.94%、0.72%、2.99%。2022年第一季度公司毛利率32.03%，同比下滑1.06pct，主要因为新产线投产，提前对工人进行储备培训所致，平均原料成本及平均制造费用同比持平或略有下降。 聚焦提效费用率下行，23年一季度净利率回升 销售费用率开始下行，主要因营销团队产线融合后人员、差旅等费用使用效率上升。管理费用率也伴随规模效应有所下降。2022年公司销售费用率、管理费用率、净利率分别为11.91%、8.51%、4.93%，分别同比-1.03pct、+2.35pct、-5.12pct。2023年第一季度销售费用率、管理费用率、净利率分别为11.89%、7.30%、6.26%，分别同比-1.10pct、-1.57pct、-0.10pct。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-25年营业收入分别为36.97/45.83/56.88亿元（23-24年原值为38.25/46.91亿元），对应增速分别为27.03%/23.97%/24.11%，归母净利润分别为2.80/3.93/5.52亿元 （23-24年原值为2.57/3.45亿元 ）,对应增速分别为94.84%/40.35%/40.30%，三年CAGR为56.55%，EPS分别为1.65/2.32/3.26元，鉴于冷冻烘焙业务空间广阔，公司立足长远加强内功修炼，推动高质量发展，参照可比公司估值，我们给予公司24年50倍PE，目标价116元。维持买入评级。 风险提示：行业竞争加剧，产品创新客户拓展不及预期，成本大幅波动。 财务预测摘要 资产负债表 现金流量表