绩呈现强劲韧性，氢能、光伏业务形成突破

证券研究报告|2023年04月28日 核心观点公司研究·财报点评 2022年业绩略超预期，2023年一季度出现季节性亏损。2022年公司实现营收82.06亿元（-20.55%），归母净利润3.10亿元（+2.17%），扣非净利润 2.89亿元（+17.38%），整体业绩略超预期。2023年一季度公司实现营收9.01亿元（-32.18%），归母净利润-1.10亿元（-0.70%），扣非净利润-1.11亿元（+2.32%）。由于公司所处工程行业特点，一季度开工交付往往较少而费用开支较为刚性，因此公司一季度往往出现亏损。 盈利能力稳步提升，物料输送、热能工程、钢结构业务收入大幅增长。2022年公司销售毛利率为12.9%，销售净利率3.8%，2020年以来公司盈利能力稳步提升。2022年公司物流输送系统收入26.11亿元（+32.80%），热能工程收入12.00亿元（+53.74%），高端钢结构收入32.37亿元（+65.53%）。受 海风抢装结束影响，公司海洋工程收入11.46亿元（-79.56%）。 氢能产品快速推出，2022年斩获电解槽大单。在氢能业务方面，公司气体扩散层产品按期试生产，1200Nm3/h碱性电解槽成功下线，并成功签订达茂旗20万千瓦新能源制氢工程示范项目。公司联合高校开展储氢技术研究，确定储氢气瓶技术路线。公司控股子公司通用氢能突破了气体扩散层、质子交换膜批量化制备的技术难点，具备气体扩散层、质子交换膜批量化生产能力。 光伏支架形成销售，钙钛矿中试线完成初设。在光伏业务方面，公司积极开拓国内市场，顺利签订集团内山西应县等5个光伏项目以及集团外中煤大屯光伏项目，完成新疆木垒等多个光伏支架项目供货，着手布局内蒙区域市场，为业务进一步拓展奠定基础。公司瞄准钙钛矿光伏技术，完成中试线初步设计，积极推进华电集团相关揭榜挂帅项目。 风险提示：火电建设进度不及预期；海上风电建设进度不及预期，黑色类原材料价格大幅上涨；氢能/光伏业务市场开拓进展不及预期。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。 基于2022年公司新增订单情况和海上风电建设节奏，我们小幅下调23-24年盈利预测，预计23-25年公司实现归母净利润分别为4.44/5.85/7.68亿元（23-24年原预测值为4.47/6.14亿元），同比增速分别为43.5/31.6/31.3%，摊薄EPS分别为0.38/0.50/0.66元，当前股价对应PE分别为19.0/14.4/11.0倍，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 10,329 8,206 11,622 14,235 15,575 (+/-%) 16.0% -20.6% 41.6% 22.5% 9.4% 净利润(百万元) 303 310 444 585 768 (+/-%) 213.6% 2.2% 43.5% 31.6% 31.3% 每股收益（元） 0.79 0.27 0.38 0.50 0.66 EBITMargin 3.0% 4.4% 4.6% 5.0% 5.8% 净资产收益率（ROE） 7.8% 7.4% 9.7% 11.7% 13.7% 市盈率（PE） 9.1 27.2 19.0 14.4 11.0 EV/EBITDA 24.4 33.3 25.3 19.9 15.8 市净率（PB） 0.69 1.93 1.77 1.61 1.43 资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 电力设备·其他电源设备Ⅱ 证券分析师：王蔚祺联系人：王晓声010-88005313010-88005231 wangweiqi2@guosen.com.cnwangxiaosheng@guosen.com.cnS0980520080003 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值 收盘价7.23元 总市值/流通市值8435/8351百万元 52周最高价/最低价9.15/4.00元 近3个月日均成交额196.21百万元 市场走势 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《华电重工（601226.SH）-火电辅机设备与工程龙头，风光氢补齐能源业务矩阵》——2022-10-23 华电重工（601226.SH） 业绩呈现强劲韧性，氢能/光伏业务形成突破 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 全年业绩符合预期，疫情影响下呈现强劲韧性。2022年公司实现营收82.06亿元 （-20.55%），归母净利润3.10亿元（+2.17%），扣非净利润2.89亿元（+17.38%）。全年销售毛利率12.86%（+3.91pct.），销售净利率3.78%（+0.84pct.）。2022年第四季度公司实现营收27.28亿元（同比-48.04%，环比+32.25%），归母净利润 1.59亿元（同比+2.52%，环比+228.30%），扣非净利润1.61亿元（同比+41.82%，环比+335.32%）、单季度销售毛利率15.38%（同比+8.13pct.，环比+5.83pct.），销售净利率5.93%（同比+2.98pct.，环比+3.67pct.）。 2023年一季度业绩短期承压，毛利率同比显著提升。2023年一季度公司实现营收9.01亿元（-32.18%），归母净利润-1.10亿元（-0.70%），扣非净利润-1.11亿元（+2.32%）。一季度公司销售毛利率9.14%（同比+4.19pct.，环比-6.24pct.），销售净利率-12.35%（同比-4.07pct.，环比-18.28pct.）。由于工程行业特点，一季度开工交付往往较少而费用开支较为刚性，因此公司一季度往往出现亏损。 图1：公司年度营业收入及增速（单位：百万元、%）图2：公司单季营业收入及增速（单位：百万元、%） 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 图3：公司年度归母净利润及增速（单位：百万元、%）图4：公司单季归母净利润及增速（单位：百万元、%） 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 盈利能力稳步提升，海洋工程受抢装结束影响收入大幅下降。2022年公司销售毛利率为12.9%，销售净利率3.8%，盈利能力稳步提升。分业务看，2022年公司物流输送系统收入26.11亿元（+32.80%），毛利率14.60%（+1.31pct.）；热能工程收入12.00亿元（+53.74%），毛利率11.33%（-3.11pct.）；高端钢结构收入32.37亿元（+65.53%），毛利率12.78%（-1.01pct.）；海洋工程收入11.46亿元（-79.56%），毛利率9.30%（+4.66pct.）；氢能业务收入47万元（+235.84%），毛利率-93.50% （-122.52pct.）。 物料输送、热能工程、钢结构业务收入快速增长。2022年公司物料输送系统工程业务收入同比增长32.8%，主要由于公司持续优化市场布局、重点跟进海外优质项目，稳步推进料场封闭、煤场封闭、管带机等工程项目；热能工程业务收入同比增长53.74%，主要由于公司积极打开“三新业务”市场，签订多个综合能效提升、灵活性改造项目；高端钢结构工程业务收入同比增长65.53%，主要由于公司抢抓绿色低碳发展机遇，大力开拓山西、新疆区域的风、光电项目。 图5：公司年度销售毛利率、净利率变化情况（单位：%）图6：公司季度销售毛利率、净利率变化情况（单位：%） 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 图7：公司营业收入结构（单位：亿元）图8：公司新签合同情况及2023年目标值（单位：亿元，%） 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 2023年计划新增订单108亿元。受疫情影响，公司2022年实际新增订单89.39 亿元，低于此前计划的120亿元，其中海洋工程新增订单19.99亿元。根据公司计划，2023年公司拟新签销售合同108亿元，同比增长20.82%。 氢能核心装备业务快速推进。在氢能业务方面，气体扩散层按期试生产，1200Nm3/h碱性电解槽成功下线，联合高校开展储氢技术研究，确定储氢气瓶技术路线，瞄准国内可再生能源基地建设机遇，协助编制氢能产业规划，成功签订达茂旗20万千瓦新能源制氢工程示范项目。公司研发的兆瓦级分布式氢燃料电池能源系统获批北京市氢能技术应用试点示范项目。公司控股子公司通用氢能突破了气体扩散层、质子交换膜批量化制备的技术难点，具备气体扩散层、质子交换膜批量化生产能力，产品部分关键性能指标达到国际先进水平。 光伏支架形成销售，钙钛矿中试线完成初设。在光伏业务方面，积极开拓国内市场，顺利签订集团内山西应县等5个光伏项目以及集团外中煤大屯光伏项目，完成新疆木垒等多个光伏支架项目供货，着手布局内蒙区域市场，为业务进一步拓展奠定基础。公司瞄准钙钛矿光伏技术，完成中试线初步设计，积极推进华电集团相关揭榜挂帅项目。 投资建议：维持“买入”评级。 公司是火电辅机设备与工程龙头企业，物料输送系统工程业绩遍布国内外，在风塔塔筒、海上风电管桩、海上风电施工等领域处于行业第一梯队，光伏、氢能业务实现快速突破。公司将充分受益于火电建设重启、海上风电快速发展和光伏氢能业务的快速突破。基于2022年公司新增订单情况和海上风电建设节奏，我们小幅下调23-24年盈利预测，预计23-25年公司实现归母净利润分别为4.44/5.85/7.68亿元（23-24年原预测值为4.47/6.14亿元），同比增速分别为43.5/31.6/31.3%，摊薄EPS分别为0.38/0.50/0.66元，当前股价对应PE分别为19.0/14.4/11.0倍，维持“买入”评级。 总市值 EPS PE 代码 公司简称 股价 投资 表1：可比公司估值表（2023年4月27日） 600875 东方电气 17.40 （亿元）543 21A0.73 22A 0.92 23E 1.23 24E1.62 21A29.2 22A23.0 23E 14.1 24E10.8 评级 - 601868 中国能建 2.70 1126 0.16 0.19 0.22 0.25 17.5 12.2 12.4 10.6 - 600477 杭萧钢构 4.23 100 0.19 0.11 0.17 0.20 21.6 35.8 24.5 20.9 - 资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理与预测注：均采用wind一致预测 ） ） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 2172 2578 2500 2500 2342 营业收入 10329 8206 11622 14235 15575 应收款项 1783 1781 2866 3510 3840 营业成本 9404 7151 10193 12476 13640 存货净额 714 825 1910 1950 2134 营业税金及附加 45 27 46 57 62 其他流动资产 327 317 510 624 682 销售费用 61 66 93 114 125 流动资产合计 8275 8091 9810 10444 11032 管理费用 322 361 483 573 563 固定资产 908 936 934 910 884 研发费用 189 236 291 327 296 无形资产及其他 262 271 273 275 277 财务费用 18 19 13 15 (8) 投资性房地产 1220 19