业绩情况良好，期待改革成效

口子窖（603589.SH） 业绩情况良好，期待改革成效 事件：公司发布2022年报和2023年一季报。公司2022年实现收入 51.4亿元，同增2.1%，实现归母净利润15.5亿元，同比-10.2%，扣非 净利润15.3亿元，同增3.3%。2023Q1实现收入15.9亿元，同增21.4%， 归母净利润5.4亿元，同增10.4%，扣非净利润5.3亿元，同增11.8%。聚焦核心市场，渠道掌控力提升。分产品来看，2022年公司高档酒/中档酒/低档酒分别实现收入48.7/1.0/0.9亿元，同比+1.9%/-6.0%/+6.5%。分地区来看，2022年公司省内/省外分别实现收入41.7/8.9亿元，同比 +2.3%/+0.0%，省内增速较快系受益于安徽省内第三轮消费升级主流价 格带上移，公司聚焦省内核心市场发力。结合经销商数量来看，2022年省内/省外经销商分别净增10/84家，至478/381家。 销售费用率收缩，现金流情况良好。从毛利率来看，公司2022/2023Q1 证券研究报告|年报点评报告 2023年04月27日 买入（维持） 股票信息 行业白酒 前次评级买入 4月27日收盘价(元)58.40 总市值(百万元)35,040.00 总股本(百万股)600.00 其中自由流通股(%)100.00 30日日均成交量(百万股)7.79 股价走势 300 毛利率分别为74.2%/76.6%，同比+0.3/-1.4pct。从费用率来看，公司 口子窖沪深 2022/2023Q1销售费用率分别为13.6%/12.7%，同比+0.9/-2.3pct，管理费用率均为5.2%，分别同比+0.2/+0.8pct。综合来看，公司 2022/2023Q1净利率分别为30.2%/33.7%，同比-4.2/-3.3pct。现金流方面，2022/2023Q1销售收现分别为52.2/12.1亿元，分别同比 +7.0%/+6.9%，公司现金流情况良好。合同负债方面，一季度末合同负 债4.5亿元，同比+18.1%，为后续发展蓄力。 兼香系列上新，渠道改革加速。产品端，2023年2月21日，口子窖兼系 64% 48% 32% 16% 0% -16% -32% 2022-042022-082022-122023-04 列新品上市发布会在合肥举行，“兼10、兼20、兼30”系列新品上市， 既是对兼香系列产品的丰富，同时是对老产品口子年份酒的升级和迭代， 未来随着省内300元以上价格带的持续扩容，有望与古井共同享受省内消费升级所带来的次高端价格带红利。渠道端，公司针对原先经销体系进行调整和优化，不断推动渠道扁平化。另外，考虑到3月17日股权激励 已正式落地，公司拟授予在职的高级管理人员、核心管理/技术/业务人员 （共计58人）313万股，进一步提升内部员工积极性。 盈利预测及投资建议：我们略微调整此前预测，预计公司2023-2025年 实现营收60.1/68.8/77.2亿元（原预测2023-2024年60.7/68.0亿元），分别同比+17.1%/+14.5%/+12.1%，实现归母净利润18.7/21.6/24.5亿元（原预测2023-2024年20.8/23.3亿元），分别同比 +20.7%/+15.4%/+13.3%，当前股价对应2023-2025年市盈率分别为 19/16/14，维持“买入”评级。 风险提示：省内市场竞争加剧；高端产品推广不及预期；食品安全问题。 作者 分析师符蓉 执业证书编号：S0680519070001邮箱：furong@gszq.com 相关研究 1、《口子窖（603589.SH）：股权激励落地，内部治理改善》2023-03-17 2、《口子窖（603589.SH）：业绩整体符合预期，期待渠道改革落地》2022-10-27 3、《口子窖（603589.SH）：渠道加速调整中，期待公司改革成效》2022-08-26 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 5,029 5,135 6,011 6,881 7,717 增长率yoy（%） 25.4 2.1 17.1 14.5 12.1 归母净利润（百万元） 1,727 1,550 1,872 2,160 2,448 增长率yoy（%） 35.4 -10.2 20.7 15.4 13.3 EPS最新摊薄（元/股） 2.88 2.58 3.12 3.60 4.08 净资产收益率（%） 20.9 17.4 19.0 19.3 19.1 P/E（倍） 20.3 22.6 18.7 16.2 14.3 P/B（倍） 4.2 3.9 3.5 3.1 2.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2023年4月27日收盘价 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 6829 6743 10707 11161 13032 营业收入 5029 5135 6011 6881 7717 现金 1881 1680 4388 5023 5633 营业成本 1312 1327 1580 1735 1891 应收票据及应收账款 611 343 774 505 929 营业税金及附加 768 782 908 1046 1173 其他应收款 2 2 3 3 4 营业费用 639 700 721 840 957 预付账款 35 34 46 46 57 管理费用 254 268 301 351 394 存货 3541 4211 5023 5112 5936 研发费用 22 25 22 30 33 其他流动资产 759 473 473 473 473 财务费用 -11 -41 20 26 6 非流动资产 4202 4792 5112 5405 5670 资产减值损失 -3 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 1 2 0 0 0 固定资产 2033 2547 2998 3392 3723 公允价值变动收益 16 1 17 13 12 无形资产 529 516 521 521 527 投资净收益 42 23 44 41 38 其他非流动资产 1640 1730 1594 1493 1421 资产处置收益 261 0 0 0 0 资产总计 11031 11535 15819 16566 18702 营业利润 2361 2101 2521 2908 3313 流动负债 2620 2452 5765 5207 5738 营业外收入 4 2 3 3 3 短期借款 0 0 3059 2466 2739 营业外支出 0 0 19 10 7 应付票据及应付账款 738 806 1034 986 1216 利润总额 2365 2102 2505 2900 3309 其他流动负债 1882 1646 1672 1755 1784 所得税 638 552 633 740 861 非流动负债 161 178 178 178 178 净利润 1727 1550 1872 2160 2448 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 161 178 178 178 178 归属母公司净利润 1727 1550 1872 2160 2448 负债合计 2781 2630 5943 5385 5917 EBITDA 2487 2257 2717 3181 3605 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元） 2.88 2.58 3.12 3.60 4.08 股本 600 600 600 600 600 资本公积 977 977 977 977 977 主要财务比率 留存收益 6821 7476 8324 9288 10389 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 8249 8904 9876 11181 12785 成长能力 负债和股东权益 11031 11535 15819 16566 18702 营业收入(%) 25.4 2.1 17.1 14.5 12.1 营业利润(%) 39.9 -11.0 20.0 15.3 14.0 归属于母公司净利润(%) 35.4 -10.2 20.7 15.4 13.3 获利能力毛利率(%) 73.9 74.2 73.7 74.8 75.5 现金流量表（百万元） 净利率(%) 34.3 30.2 31.1 31.4 31.7 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%) 20.9 17.4 19.0 19.3 19.1 经营活动现金流 786 829 1039 2604 1700 ROIC(%) 20.2 16.8 14.4 15.9 15.7 净利润 1727 1550 1872 2160 2448 偿债能力 折旧摊销 179 205 210 255 298 资产负债率(%) 25.2 22.8 37.6 32.5 31.6 财务费用 -11 -41 20 26 6 净负债比率(%) -21.8 -18.0 -12.7 -22.2 -22.0 投资损失 -42 -23 -44 -41 -38 流动比率 2.6 2.7 1.9 2.1 2.3 营运资金变动 -785 -969 -1001 216 -1002 速动比率 1.2 1.0 1.0 1.2 1.2 其他经营现金流 -282 107 -17 -13 -12 营运能力 投资活动现金流 272 -90 -468 -494 -514 总资产周转率 0.5 0.5 0.4 0.4 0.4 资本支出 600 398 320 293 265 应收账款周转率 7.6 10.8 10.8 10.8 10.8 长期投资 745 269 0 0 0 应付账款周转率 1.8 1.7 1.7 1.7 1.7 其他投资现金流 1617 577 -149 -201 -249 每股指标（元） 筹资活动现金流 -720 -899 -921 -881 -849 每股收益(最新摊薄) 2.88 2.58 3.12 3.60 4.08 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.31 1.38 1.73 4.34 2.83 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 13.75 14.84 16.46 18.63 21.31 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 0 P/E 20.3 22.6 18.7 16.2 14.3 其他筹资现金流 -720 -899 -921 -881 -849 P/B 4.2 3.9 3.5 3.1 2.7 现金净增加额 338 -160 -351 1228 337 EV/EBITDA 13.1 14.6 12.3 10.1 8.8 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2023年4月27日收盘价 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容