业绩复苏亮眼，成长看点充足

事件 2023年4月27日公司披露2022年报和2023年一季报，2022年 实现营收3.7亿元/-12.0%，归母净利2030.7万元/-60.6%，扣非 归母净利1241.8万元/-71.0%；1Q23实现营收1.2亿元/+114.3%， 归母净利1914.4万元，扣非归母净利1690.6万元，同比扭亏。 点评 一季度天目湖景区业绩均超疫情前、修复强势。分业务看，22年 山水园/南山竹海/酒店/御水温泉/旅行社/水世界收入分别为19年的52.5%/51.5%/149.1%/60.3%/56.7%/88.8%，其中酒店1.4亿 收入、占比38.7%，毛利率48.2%/43.7%/24.8%/37.0%/5.1%/8.7%，综合毛利率36.2%/-13.8%，毛利率下滑主因收入端受损情况下固 人民币(元)成交金额(百万元) 定成本占比抬升。费用端，销售/管理费用率11.2%/21.1%、同比 -1.6/+2.7pct，归母净利率5.5%/-6.8%。1Q23在客流复苏情况下公司盈利能力回升显著，收入恢复较1Q19增长35.3%，毛利率42.4%、较1Q21提升6.1pct，销售/管理费用率6.3%/15.4%、回归至正常水平，归母净利较1Q19增长27.6%，归母净利率15.9%、距离1Q19的16.9%差距缩小至1.0pct。 2023年继续推动产品迭代、储备项目前期准备等。公司积极推进 公司基本情况（人民币） 产品升级，包括推进1）山水园景区提档升级、扩充夜游时间；2）南山小寨二期开工建设；3）平桥漂流项目；4）御水温泉三期项目前期准备。此外，储备项目动物王国在23年将重点推进设计等开工前准备工作。 期待国资控股后协同效应发挥效力。预计股权转让完成后，溧阳 城发持股比例达26.86%，成为公司第一大股东，溧阳市人民政府成为公司实控人，孟广才先生持股比例19.60%、仍为公司第二大股东。我们认为，溧阳市政府近年致力建设旅游城市，天目湖为市内旅游发展重要地标景区，有望在对外宣传、项目拓展、交通网络便利等方面获得进一步支持；而公司作为旅游优秀民企代表，运营优势将得到保留，有望借力国资支持形成协同效应。 投资建议 公司一季度业绩已超越19年同期，后续旅游旺季到来及新酒店爬 35.00 32.00 29.00 26.00 23.00 20.00 220427 成交金额天目湖沪深300 500 400 300 200 100 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 419 369 672 770 822 营业收入增长率 11.86% -11.96% 82.28% 14.61% 6.77% 归母净利润(百万元) 52 20 184 232 264 归母净利润增长率 -6.17% -60.57% 805.13% 26.34% 13.87% 摊薄每股收益(元) 0.276 0.109 0.987 1.247 1.419 每股经营性现金流净额 0.74 0.61 2.18 2.18 2.37 ROE(归属母公司)(摊 4.40% 1.71% 14.16% 16.16% 16.57% 薄)P/E 63.74 249.07 28.68 22.70 19.94 P/B 2.81 4.26 4.06 3.67 3.30 坡下预计修复确定性强，长期动物王国新项目已启动。暂不考虑动物王国等新项目前提下，预计公司23E-25E收入6.7/7.7/8.2亿元，归母净利1.8/2.3/2.6亿元，对应23-24EPE为28.7/22.7/19.9X，维持“买入”评级。 风险提示 疫情反复影响，项目爬坡速度低于预期，二次消费增长低于预期。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 374 419 369 672 770 822 货币资金 546 403 367 641 659 812 增长率 11.9% -12.0% 82.3% 14.6% 6.8% 应收款项 15 9 10 18 19 19 主营业务成本 -177 -209 -235 -238 -253 -261 存货 6 6 5 8 9 9 %销售收入 47.4% 50.0% 63.8% 35.5% 32.8% 31.8% 其他流动资产 16 12 9 11 11 12 毛利 197 209 134 433 517 561 流动资产 583 430 391 679 698 852 %销售收入 52.6% 50.0% 36.2% 64.5% 67.2% 68.2% %总资产 36.2% 26.9% 24.8% 37.0% 37.5% 41.4% 营业税金及附加 -1 -5 -1 -2 -2 -2 长期投资 46 52 53 53 53 53 %销售收入 0.2% 1.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 固定资产 850 928 930 920 932 980 销售费用 -59 -54 -41 -75 -85 -82 %总资产 52.8% 57.9% 59.0% 50.2% 50.1% 47.6% %销售收入 15.7% 12.9% 11.2% 11.2% 11.0% 10.0% 无形资产 115 113 109 108 107 106 管理费用 -72 -77 -78 -84 -92 -95 非流动资产 1,026 1,172 1,184 1,156 1,163 1,208 %销售收入 19.2% 18.3% 21.1% 12.5% 12.0% 11.5% %总资产 63.8% 73.1% 75.2% 63.0% 62.5% 58.6% 研发费用 0 0 0 0 0 0 资产总计 1,609 1,602 1,575 1,835 1,861 2,060 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 短期借款 135 87 91 166 10 10 息税前利润（EBIT） 65 74 14 272 338 382 应付款项 82 87 52 63 67 69 %销售收入 17.5% 17.6% 3.7% 40.5% 43.9% 46.4% 其他流动负债 107 73 48 135 158 170 财务费用 -16 0 1 2 7 13 流动负债 324 248 192 364 235 249 %销售收入 4.2% 0.0% -0.4% -0.3% -1.0% -1.6% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -1 1 0 0 0 0 其他长期负债 239 86 98 50 37 27 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 563 333 290 414 271 277 投资收益 14 2 1 2 2 2 普通股股东权益 952 1,170 1,188 1,298 1,437 1,596 %税前利润 16.2% 2.7% 5.7% 0.7% 0.6% 0.5% 其中：股本 117 186 186 186 186 186 营业利润 87 87 28 279 350 400 未分配利润 368 371 391 501 640 799 营业利润率 23.4% 20.8% 7.5% 41.5% 45.5% 48.6% 少数股东权益 94 99 97 122 152 187 营业外收支 -1 -1 -1 -1 -1 -1 负债股东权益合计 1,609 1,602 1,575 1,835 1,861 2,060 税前利润 87 86 26 278 350 399 利润率 23.2% 20.6% 7.2% 41.4% 45.4% 48.6% 比率分析 所得税 -22 -26 -5 -70 -87 -100 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 25.0% 29.7% 19.9% 25.0% 25.0% 25.0% 每股指标 净利润 65 61 21 209 262 299 每股收益 0.471 0.276 0.109 0.987 1.247 1.419 少数股东损益 10 9 1 25 30 35 每股净资产 8.168 6.279 6.375 6.967 7.715 8.567 归属于母公司的净利润 55 52 20 184 232 264 每股经营现金净流 1.364 0.735 0.611 2.184 2.178 2.370 净利率 14.7% 12.3% 5.5% 27.4% 30.2% 32.2% 每股股利 0.050 0.050 0.000 0.395 0.499 0.568 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 5.77% 4.40% 1.71% 14.16% 16.16% 16.57% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 3.41% 3.21% 1.29% 10.02% 12.48% 12.84% 净利润 65 61 21 209 262 299 投入资本收益率 3.48% 3.81% 0.78% 12.84% 15.81% 15.94% 少数股东损益 10 9 1 25 30 35 增长率 非现金支出 73 100 112 106 115 128 主营业务收入增长率 -25.62% 11.86% -11.96% 82.28% 14.61% 6.77% 非经营收益 0 4 3 9 4 0 EBIT增长率 -63.52% 12.78% -81.63% 1911.8% 24.1% 13.06% 营运资金变动 21 -28 -22 83 25 14 净利润增长率 -55.63% -6.17% -60.57% 805.13% 26.3% 13.87% 经营活动现金净流 159 137 114 407 406 441 总资产增长率 30.19% -0.43% -1.69% 16.49% 1.43% 10.69% 资本开支 -172 -156 -133 -93 -123 -173 资产管理能力 投资 0 0 -10 0 0 0 应收账款周转天数 9.3 9.1 7.7 8.0 7.0 6.5 其他 14 2 1 2 2 2 存货周转天数 12.5 11.3 8.9 13.0 13.0 13.0 投资活动现金净流 -158 -154 -142 -91 -121 -171 应付账款周转天数 111.0 129.4 95.0 75.0 75.0 75.0 股权募资 0 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 791.1 807.3 905.8 480.8 415.4 401.6 债权募资 342 -66 0 59 -156 0 偿债能力 其他 -91 -60 -8 -82 -98 -107 净负债/股东权益 -17.84% -24.83% -21.43% -33.46% -40.80% -44.99% 筹资活动现金净流 251 -126 -8 -22 -254 -107 EBIT利息保障倍数 4.2 -1,476.3 -10 -141.7 -45.8 -29.7 现金净流量 252 -143 -36 293 31 163 资产负债率 34.97% 20.80% 18.41% 22.59% 14.58% 13.43% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~