债市复盘系列之三：复盘：债市如何走出震荡

复盘：债市如何走出震荡 债市复盘系列之三 研究结论 15年以来，长端债券收益率多次陷入“上下两难”的震荡格局，难以形成显著趋势。综合来看，各个债市窄幅波动时间段，大多发生在基本面持续走弱且利率下行至相对低位之后，市场对基本面修复存在一定预期。在基本面修复的过程中，经济指标改善并不持续，或者出现金融数据、经济数据相互背离的情况，基本面加速修复预期的升温以及证伪使得长端利率保持震荡。此时，即使货币政策保持宽松，比如15年多次降准降息，仍可能被市场解读为利多出尽，且货币政策的边际变化很容易被视为政策转向的预兆。 最后利率走出震荡的触发因素主要有两类，一类是基本面各项数据走势的统一，经济指标变动方向也决定了最终利率走向，例如15年经济指标再度全面走弱，19年4月各项数据全面向好，一定程度为债市利率指明方向。另一类是超预期事件的发 生，例如15年8月股灾来临之后宽货币加码、16年表外理财监管趋严、17年资管 新规发布、19年中美摩擦形势超预期恶化、22年地产断供事件，超预期事件直接改变基本面预期，明确了未来政策方向，政策的收紧与宽松主导了最终利率走向。 对应目前情况，市场对基本面预期也存在较大分歧。虽然整体上判断弱复苏趋势延续，但目前基本面数据存在两组矛盾：一是开年以来宏观数据表现超出预期，但经 济修复动能似乎正在逐步放缓，这在3月地产高频数据、汽车高频数据中均有所体现；二是经济数据仍有分化，金融数据表现尤为突出，但大小行分布不均，居民存款向企业存款转化不畅等问题依然存在，经济数据修复也并不如金融数据一般亮 眼。在这两组矛盾下，市场对于未来货币政策走向也就出现了较大分歧，无法确定 3月的降准是宽松周期的延续，还是宽松周期的结束。因此长端利率也陷入了震荡状态。 展望二季度，我们预计在中性假设下，基本面分歧仍将持续，金融数据强于经济数据的表现或将延续，同时低基数效应也将使得基本面数据呈现同比强而环比有可能有所回落的局面。这或将进一步强化债市维持在目前的震荡格局中。震荡格局若被打破，要么来自于基本面在二季度出现统一，我们预计有两种超预期事件发生导致 基本面预期统一的可能性：第一是海外衰退速度超预期，带动全球经济放缓；第二 是国内地产修复速度超预期，带动国内经济迅速复苏。要么就是再次出现超预期事件，如地缘政治因素、国内监管因素导致金融机构行为和风险偏好迅速切换等等。目前看起来，上述超预期事件均无明显迹象，因此在二季度，我们一方面需要密切 关注上述小概率事件是否有发生的苗头，另一方面若无上述黑天鹅事件发生，债市或将继续保持在震荡格局当中。 若债市继续保持震荡格局，那么票息策略仍是占优策略，久期进攻或信用下沉对组合收益贡献有效性不足。在这个判断基础上，我们再提出两点建议：第一是杠杆策略依然可取，且我们判断二季度银行间流动性会优于一季度，但考虑到央行降准后市场杠杆率迅速攀升，非银资金成本仍存波动可能性，建议在资金宽松时增加长期限资金融入，从而锁定资金成本，平抑因税期、月末等因素带来的资金成本扰动；第二是交易策略上建议与市场逆向而行，特别是市场因某些预期迅速升温时出现利率快速波动的时间点，比如若市场因信用扩张或监管加强预期升温，利率出现快速 调整时反而提供配置机会；若市场因降息预期升温，利率出现快速回落时反而应该保持警惕。 风险提示 货币政策变化超预期；信用风险暴露超预期；经济基本面变化超预期；数据统计可能存在遗误。 固定收益|专题报告 报告发布日期2023年04月11日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 王静颖wangjingying@orientsec.com.cn 再复盘：若资金利率开始低位回升2022-05-30 复盘：资金利率在低位能维持多久？2022-05-09 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1复盘：债市如何走出震荡5 1）15年3-7月5 2）16年1-9月7 3）17年6-9月8 4）19年1-3月9 5）22年1-6月11 2固定收益市场展望：关注国内经济金融数据13 2.1本周关注事项及重要数据公布13 2.2利率债供给规模14 3利率债回顾与展望：债市小幅震荡15 3.1央行逆回购大规模净回笼15 3.2债市小幅震荡，理财破净继续改善17 4高频数据观测：开工率上行，螺纹去库速度放缓18 风险提示21 图表目录 图1：15年以来长端债券收益率多次陷入震荡格局（%）5 图2：15年2月信贷数据高增（亿元）6 图3：15年多次降准降息6 图4：15年2月以来工业生产明显回暖（%）6 图5：15年5月开始地方债置换债发行启动6 图6：15年各项经济指标大体保持下行趋势（%）7 图7：15年大部分月份资金利率中枢维持低位（%）7 图8：15年周度逆回购投放及净投放量（亿元）7 图9：15年股灾主要在6月、8月两轮7 图10：年初贷款冲高，但2月迅速走弱（亿元）8 图11：经济各项数据震荡偏弱（%）8 图12：上游大宗商品价格指数迅速攀升8 图13：15年6-8月债市利率修复后再度保持震荡（%）8 图14：17年4月信贷数据高增（亿元）9 图15：17年4月各项经济数据下滑（%）9 图16：17年10月债市利率再度开始上行（%）9 图17：17年资金利率均值抬升（%）9 图18：19年年初金融数据显著改善（亿元）10 图19：19年2月经济数据表现不及预期（%）10 图20：19年全年利率以震荡为主（%）10 图21：22年金融数据改善持续性极弱（亿元）11 图22：22年经济指标波动较大（%）11 图23：22年国债利率以震荡为主（%）12 图24：窄幅震荡时间区间资金面、基本面、货币政策情况12 图25：窄幅震荡区间及震荡突破详细情况13 图26：当周将公布的重要经济数据及事件一览14 图27：预计4月10日当周利率债发行规模达6820亿14 图28：地方债计划发行明细15 图29：上周央行公开市场操作情况15 图30：各期限DR、R利率变动16 图31：回购成交量变动情况16 图32：7天资金利率变动16 图33：存单发行量变化16 图34：存单发行利率一览16 图35：各期限利率债收益率变动情况17 图36：各期限国债利率变动情况17 图37：国债期限利差变动情况17 图38：各期限国开债利率变动情况17 图39：国开债期限利差变动情况17 图40：理财破净率变动情况18 图41：PTA开工率上行19 图42：石油沥青开工率上行19 图43：乘用车厂家批发及零售销量高于往年同期水平19 图44：供应土地面积回升19 图45：成交土地溢价率回升19 图46：出口指数分化19 图47：原油价格上行20 图48：LME铜铝价格下行20 图49：焦煤价格下行20 图50：建材指数下行20 图51：螺纹钢去库速度放缓20 图52：猪肉价格下行20 1复盘：债市如何走出震荡 23年以来，在基本面弱修复格局下，长端利率持续保持窄幅震荡状态，2月以来10Y国债波动幅度基本保持在5bp以内。本文通过分析历次利率窄幅震荡的形成以及突破原因，试图给当前债券市场带来一定启示。15年以来，长端债券收益率多次陷入“上下两难”的震荡格局，难以形成显著趋势。以10年期国债收益率进行观测，15年以来共有5段持续时间在3个月以上的窄幅震荡 区间，分别为15年3-7月、16年1-9月、17年6-9月、19年1-3月，以及22年1-6月。 图1：15年以来长端债券收益率多次陷入震荡格局（%） 中国:中债国债到期收益率:10年中债国开债到期收益率:10年 7.0000 6.0000 5.0000 4.0000 3.0000 2.0000 1.0000 0.0000 2015/1/1 2016/1/1 2017/1/1 2018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/1 2023/1/1 数据来源：Wind,东方证券研究所 1）15年3-7月 15年1-2月基本延续14年以来的大牛市趋势，通胀与金融数据延续疲弱，叠加央行1月通过逆回购、国库定存和续作MLF方式稳定资金面预期、2月意外降准，市场宽货币预期浓郁，长端利率保持下行趋势。3月以来，宽货币政策层出不穷，但市场对宽货币反应逐步钝化，利好因素带来的利率下行趋势难以延续。7天逆回购利率从2月的3.85%下调至8月的2.35%，14天逆回购利率从1月末的4.3%下调至9月的2.7%，央行于4月、8月两次下调准备金率，但10年期国债利率基本维持3.5%左右中枢震荡。 债市主要利空因素在于基本面变化。经济数据的边际改善使得债市乐观情绪降温，首先使得债市情绪发生扭转的是3月发布的超预期金融数据。数据显示，2月新增人民币贷款、新增社融分别同比多增3752、4239亿元，相较1月的1517、-5488亿元显著抬升。同时，经济数据方面，工业生产端也出现边际改善迹象。3月以来，工业增加值增速从2月的3.6%逐步抬升，最高在6月 达到6.8%的高位，PMI也回升至枯荣线以上。 在此背景下，市场对政策、供给等方面的利空因素反应更加剧烈，加剧市场对货币政策转向的担忧。一方面，万亿地方债发行置换预期从3月开始扰动市场，5月10日，第一批次地方置换债发 行工作开始启动，债市因未来潜在的大规模供给而再度出现调整。叠加6月央行直到月末才进行 逆回购投放，加剧市场对货币政策转向的担忧。另一方面，三部委联合发布0330房贷新政等政策因素也进一步加强宽信用预期。 图2：15年2月信贷数据高增（亿元）图3：15年多次降准降息 25,000.00 20,000.00 15,000.00 10,000.00 5,000.00 0.00 -5,000.00 -10,000.00 -15,000.00 -20,000.00 -25,000.00 中国:金融机构:新增人民币贷款:当月值:同比增加 中国:社会融资规模:当月值:同比增加 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 7天逆回购利率（%） 中小型存款性金融机构存款准备金率（%，右轴） 大型存款性金融机构存款准备金率（%，右轴） 22 20 18 16 14 12 10 数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 图4：15年2月以来工业生产明显回暖（%）图5：15年5月开始地方债置换债发行启动 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 工业增加值当月同比PMI 52.00 51.50 51.00 50.50 50.00 49.50 49.00 48.50 2015-01 2015-02 2015-03 2015-04 2015-05 2015-06 2015-07 2015-08 2015-09 2015-10 2015-11 2015-12 2016-01 2016-02 2016-03 2016-04 2016-05 2016-06 2016-07 2016-08 2016-09 2016-10 2016-11 2016-12 48.00 10,000.00 8,000.00 6,000.00 4,000.00 2,000.00 0.00 -2,000.00 总发行量(亿元)净融资额(亿元) -4,000.00 数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 利率下行趋势再度形成在8月末，主因在于基本面数据表现开始恶化以及股灾的发生两方面因素。 一方面，经济数据改善的持续性弱，宽信用预期不攻自破，宽货币必要性仍强。工业增加值在6月达到6.8%左右高位之后逐步回落，9月再度来到6%以下的位置；PMI重回枯荣线以下。各项经济指标中，出口景气度下滑最为明显，出口