2022年年报及2023一季报点评：挺进百亿阵营，看好盈利改善三条路径

事件：4月25日公司发布2022年及23Q1业绩公告，22年实现营收/归母净利润100.06/3.62亿元，同比+11.59%/+15.77%；其中22Q4实现营收/归母净利润25.27/0.51亿元，同比+9.04%/-8.78%；23Q1实现营收/归母净利润/扣非净利25.21/0.61/0.75亿元，同比+8.84%/+40.56%/115.5%。 业绩增速行业领先，高端鲜奶、酸奶显著放量。22年营收同比+11.59%，首次迈入百亿俱乐部。单Q4营收同比+9.04%，22Q4主营低温产品受疫情影响冷链运输影响，动销遭受较大冲击。疫情防控放开后，乳制品行业需求呈现弱复苏态势，23Q1液态奶营收逆势实现双位数增长。分品牌看，公司核心子公司四川乳业/雪兰/寰美/琴牌/唯品分别实现营收16.4/11.7/18.7/9.9/6.38亿元，净利率分别为6.3%/3.7%/8.3%/5.1%/6.8%。分业务看，22年公司液体乳/奶粉实现营收87.76/0.71亿元，分别同比+5.72%/-2.93%。公司持续贯彻“鲜立方”战略，低温鲜及低温酸表现优于行业，低温鲜营收同比双位数增长，公司持续加大新品创新力度，新品收入整体贡献度超10%。22年具体营收，“24小时”品类结构持续升级，高端黄金营养乳实现同增50%；朝日唯品坚持循环农作品牌理念，有机系列实现同增200%+。分区域看，公司在西南/华东/华北/西北实现营收37.24/28.82/7.98/14.38亿元，同比+3.06%/+31.55%/-7.77%/+0.47%，华东和西北地区大幅增长主因唯品及夏进品牌的放量增长；西南/华东/西北地区毛利率分别为28.07%/23.31%/24.22%，同比-0.20/-1.85/+0.85pcts；渠道端，公司在经销商渠道推动城市群策略，华东、川南城市群均实现增长50%+，大湾区实现翻倍增长。 产品结构持续优化+成本压力释放+费用精细化管理，盈利能力有望环比改善。22年公司整体毛利率为24.04%，同比-0.52pcts，其中液体乳毛利率为26.06%，同比+1.32pcts。23Q1毛利率27.06%，同比改善3.1pcts，主因产品结构持续优化；归母净利率2.5%，同比+0.5pcts。23Q1扣非净利率同比+1.47pcts。成本端：原奶价格自21下半年持续延续下行趋势，当前价格相较22年初回落7.5%，奶价红利在23Q1显现。费用端：22年销售费用/管理费用/研发费用分别同比+8.74%/-4.63%/+18.42%， 费用率分别为13.56%/4.69%/0.48%，同比-0.36/-0.77/+0.03pcts，疫情扰动下线下营销费用投入减少，股权激励费用摊销减少致管理费用下降。伴随规模效应将助推费效比进一步上升，公司逐年盈利提升战略有望兑现。 内生增长贡献收入主增量，产品结构优化助推净利提升。公司投后管理能力持续兑现，外延转内生的增长方式实现营收增长的可持续性。结构提升+规模效应+成本红利，未来三条盈利提升路径清晰。预计公司23~25年营收分别为118/139/157亿元，归母净利润分别为5.1/6.5/8.1亿元，当前股价对应P/E分别为29/22/18倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原奶价格波动风险；食品安全风险；市场竞争加剧风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）营业总收入 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）