2023年3月行业利差月报：汽车出口维持较快增长，行业利差多数走扩

行业利差月报 2023年3月1日—3月31日 2023年第4期，总第109期 作者： 中诚信国际研究院 侯天成010-66428877-511 tchhou@ccxi.com.cn卢菱歌010-66428877-385 lglu@ccxi.com.cn谭畅010-66428877-264 chtan@ccxi.com.cn 联系人： 中诚信国际研究院副院长袁海霞010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 【行业利差月报】钢材需求有所回暖，行业利差全面收窄-2023年2月 【行业利差月报】地产行业修复状况仍待观察，行业利差全面收窄-2023年1月 【行业利差月报】首套住房贷款利率政策动态调整机制建立，行业利差多数走扩-2022年12月 【行业利差月报】扩大内需战略下可关注轻工制造投资机会，各行业利差多数走扩-2022年11月 【行业利差月报】民营房企融资再获支持，各行业利差多数收窄-2022年10月 【行业利差月报】医药行业经营状况有所修复，各行业利差多数收窄-2022年9月 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731 gzhao@ccxi.com.cn 债券市场研究系列 汽车出口维持较快增长，行业利差多数走扩 ——2023年3月行业利差月报 本期要点 投资关注：去年以来，我国汽车出口呈现快速增长态势。根据海关数据，2022年我国汽车出口量达332万辆，创历史新高，超越德国成为第二大汽车出口国；2023年1-3月我国汽车出口量为107万辆，同比继续增长57%，继续保持高增态势。未来，随着我国汽车技术和品牌影响的不断提升，国际市场需求将为汽车企业销售提供一定支撑，或带动企业利差进一步收窄。但需要注意的是，虽然当前看汽车出口取得较快增长，但企业面对的出口挑战的存在，后续投资者对于国际贸易摩擦、海外环保政策变化以及汽车技术和品牌竞争加剧等车企面临的市场风险需保持关注。 本期行业利差分析，满足中诚信国际样本条件且含中债收益率估值的中期票据共1821只。分级别来看，样本债项级别分布于AAA至AA-级之间，本期各级别样本所占比重基本无变化。分行业来看，基础设施投融资、综合、电力生产与供应等行业样本数量较多，农林牧渔、信息技术等行业样本数量相对较少。 从行业利差中位数排序来看，本期医药行业利差最高，为118bp；此后行业利差由高到低依次是钢铁、房地产、汽车、批发和零售业行业，其行业利差均不低于78bp；化工、装备制造、综合、交通运输、轻工制造、建筑材料等行业利差在49bp至58bp之间；电力生产与供应行业利差为41bp，是利差最低的行业。从变动趋势来看，各行业利差多数走扩。钢铁、医药行业利差变动幅度较大。 AAA级行业中，钢铁、汽车、房地产等行业利差较高，均在90bp以上；批发和零售业、金融、建筑、基础设施投融资等行业利差均在58-78bp之间，处于中间水平；有色金属、综合、交通运输、建筑材料、电力生产与供应等行业利差在41-53bp之间，行业利差处于相对较低水平；化工行业利差最低，为37bp。从变动趋势上看，多数行业利差走扩。装备制造、电子、轻工制造等行业利差较上月末走扩4bp以上；利差收窄的行业中，房地产、钢铁行业利差较上月末收窄超过21bp。 AA+级行业中，化工行业利差走扩49bp至258bp，是等级内利差最高的行业；行业利差较高的还有有色金属、金融、建筑等行业，利差均在98bp以上；房地产、批发和零售业、基础设施投融资、综合等行业利差在78-80bp之间，处于相对较低水平；文化产业行业利差最低，为72bp。从变动趋势上看，多数行业利差收窄。 AA级行业仅有基础设施投融资行业样本超过5只，符合报告利差分析条件。本期基础设施投融资行业利差较上期收窄28bp至143bp。从分化程度来看，基础设施投融资行业利差标准差为152bp，较上期有所下降。 —、市场环境 1.行业动态 国家发展改革委修订印发《固定资产投资项目节能审查办法》。2023年4月6日，国家发展改革委修订印发《固定资产投资项目节能审查办法》（以下简称《办法》），自6月1日起施行。《办法》主要修订内容包括以下几方面：一是进一步明确节能审查工作导向，突出重点控制化石能源消费的导向，在节能报告编制和审查中对项目的化石能源和可再生能源消费、原料用能、碳排放等数据提供和应用提出要求；二是补充完善制度要求，明确部门管理职责，加强协调联动；三是提升高耗能项目节能审查工作质量和效率，细化审查受理、逾期重新审查等环节规定，强化节能审查服务和工作指导要求。此次《办法》修订出台，或将进一步加强固定资产投资项目节能审查制度的可操作性、合理性、科学性和规范性，有利于促进固定资产投资项目科学合理利用能源、提高能源利用效率，遏制高耗能高排放低水平项目盲目发展，为我国节能降碳工作提供制度保障，更好支撑固定资产投资项目绿色转型。 2.重点行业投资关注 汽车出口维持较快增长。去年以来，我国汽车出口呈现快速增长态势。根据海关数据，2022年我国汽车出口量达332万辆，创历史新高，超越德国成为第二大汽车出口国；2023年1-3月我国汽车出口量为107万辆，同比增长57%，继续保持高增态势。从汽车出口增长的原因看，一方面，2019年疫情爆发以来，全球汽车生产供应链受到较大冲击，芯片短缺等问题对美、日、欧等汽车制造商的生产产生一定影响，使其生产的汽车供货量出现下降，价格有所上涨。虽然国内同样受到疫情因素扰动，但得益于国内工业门类相对齐全的产业链优势，以及防疫和经济发展的统筹措施，国内汽车企业的生产得到一定保障，在行业中的竞争力有所提升，出口规模随之增加。另一方面，新能源汽车在国内出现较快发展，成为支撑汽车出口增长的重要动力。近年来，随着国内汽车企业不断加大对新能源汽车的研发投入，国内新能源汽车的电池、电机等领域技术持续发展，在国际市场认可度进一步提升。根据海关总署数据，2022年，我国电动载人汽车出口106万辆，同比大幅增长1.2 倍；2023年一季度，电动载人汽车出口38万辆，同比增加87.18%，继续高速增长，逐渐成为汽车出口的重要组成部分。 行业利差方面，截至2023年3月31日，汽车行业利差为83bp，较21年最点下降超过70bp，目前与所有行业平均水平接近。未来，随着我国汽车技术和品牌影响的不断提升，国际市场需求将为汽车企业销售提供一定支撑，或带动行业利差进一步收窄。但需要注意的是，虽然当前看汽车出口取得较快增长，但企业面对的出口挑战仍然存在，后续投资者对国际贸易摩擦、海外环保政策变化以及汽车技术和品牌竞争加剧等车企面临的市场风险仍需保持关注。 3.月内期限资金价格走势分化 3月央行通过公开市场操作净回笼资金4022亿元。其中，月内央行开展22040亿元逆回购、4810亿元MLF和57亿元SLF操作。同期有29300亿元逆回购、2000亿元MLF和46亿元SLF到期。国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净投放抵押补充贷款（PSL）17亿元。此外，3月17日，央行发布公告称，决定于3月27日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。从资金面看，不同期限资金利率走势分化。截至3月末，14天及以下期限质押式回购利率下行3-28bp，21天及1个月期限质押式回购利率较上月末均分别上行18bp和52bp。 图1：存款类机构质押式回购利率走势(单位：%) 图2：本期质押式回购利率变动情况(单位：bp) 3.002.502.001.501.000.500.00 DR001DR007DR014DR021DR1M 605250403018 20100 -10-3-20-10-30-40-28 DR001DR007DR014DR021DR1M 资料来源：choice,中诚信国际整理 资料来源：choice,中诚信国际整理 3.债券收益率多数下行 3月债券市场投资情绪较为积极，各品种债券收益率普遍下行。截至3月31日，各期限国开债收益率较上月末全面下行6-14bp。信用债方面，各期限等级中短期票据收益率全面下行8-18bp，其中中低级别债券收益率下行更为明显。 10年 7年 5年 3年 1年 3.20 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 图4：本期国开债收益率变动情况 图3：国开债收益率走势(单位：%) % 3.2 2.8 2.4 2022-04-24 2022-05-24 2022-06-24 2022-07-24 2022-08-24 2022-09-24 2022-10-24 2022-11-24 2022-12-24 2023-01-24 2023-02-24 2023-03-24 2.0 1.6 -6 -6 -9 -11 -14 1年3年5年7年10年收益率变化（右轴）2023-02-28 2023-03-31 bp 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 -14 -16 资料来源：choice,中诚信国际整理 资料来源：choice,中诚信国际整理 5年 3年 10年 1年 7年 4.30 3.80 3.30 2.80 2.30 1.80 图6：主要期限中票收益率变动情况(单位：bp) 图5：AAA级中票收益率走势(单位：%) 0.00 -5.00 -10.00 2022-04-22 2022-05-22 2022-06-22 2022-07-22 2022-08-22 2022-09-22 2022-10-22 2022-11-22 2022-12-22 2023-01-22 2023-02-22 2023-03-22 -15.00 -20.00 1年期3年期5年期7年期10年期AAA级AA+级AA级 二、样本综述 本期（2023.3.01-2023.3.31）行业利差分析，满足中诚信国际样本条件（详见附录）且含中债收益率估值的中期票据共1821只，数量较上期有所减少。分级别来看，样本级别包括AAA级、AA+级、AA级、AA-级，数量分别为1264只、459只、95只、3只，占比分别为69.41%、25.21%、5.22%、0.16%，与上期相比，本期各级别样本所占比重基本无变化。 分行业来看，发债主体分布在基础设施投融资、综合、电力生产与供应等22个行业。其中基础设施投融资行业样本数量最多，占全部样本的比重约43.16%；综合、电力生产与供应、房地产行业样本数量均不少于124只；金融、煤炭、交通运输、公用事业、建筑、钢铁、有色金属样本数量均不少于31只；批发和零售业、 化工、建筑材料、医药等行业样本数量从6只到23只不等；农林牧渔、信息技术行业样本数量均仅有1只。 资料来源：choice,中诚信国际整理 资料来源：choice,中诚信国际整理 AA AA+ AAA AAA 69.53% AA+ 25.25% AA 5.23% 图8：样本行业分布情况（单位：只） 图7：样本级别分布情况 900 800 700 600 500 400 300 200 100 基础设施投融资 综合电力生产与供应 房地产金融煤炭 交通运输公用事业 建筑钢铁 有色金属 化工批发和零售业 电子建筑材料轻工制造 商业与个人服务 文化产业装备制造 汽车 医药农林牧渔信息技术 0 三、行业利差分析 为保证结果的稳定性，中诚信国际在分级别进行行业利差分析时，选取的是各级别中样本量不小于5的行业。同时采用中位数来代表各行业内利差的平均水平，以减少特殊值对行业利差的影响，更好地对比不同行业的风险溢价情况。 1.各行业利差整体情况 从行业利差中位数排序来看，本期医药行业利差最高，为118bp；此后行业利差由高到低依次是钢铁、房地产、汽车、批发和零售业行业，其行业利差均不低于78bp；行业利差稍低的有基础设施投融资、电子、煤炭、有色金属、公用事业行业等，行业利差在61bp至74