短期利润承压，长期看好AI服务器PCB弹性释放

沪电股份（002463） 公司研究/公司点评 短期利润承压，长期看好AI服务器PCB弹性释放 投资评级：买入（维持） 主要观点： 报告日期：2023-04-28 事件 收盘价（元）21.93 近12个月最高/最低（元）26.07/9.55 4月25日盘后，公司发布2023年第一季度报告。23Q1实现营业收入 总股本（百万股） 1,905 流通股本（百万股） 1,904 19.74%；实现扣非后归母净利润1.83亿元，同比减少22.38%。Q1毛利 流通股比例（%） 99.95 率为25.73%，环比22Q4下降5.37pcts。 总市值（亿元） 418 18.68亿元，同比减少2.57%；实现归母净利润2.00亿元，同比减少 流通市值（亿元）418 公司价格与沪深300走势比较 85% 35% -15%4/287/2810/281/284/28 沪电股份沪深300 分析师：胡杨 执业证书号：S0010521090001邮箱：huy@hazq.com 联系人：赵恒祯 执业证书号：S0010121080026邮箱：zhaohz@hazq.com 相关报告 1.沪电股份（002463.SZ）：年报符合预期，汽车通讯业务回暖2021-04-01 业绩点评 公司Q1营收符合预期，归母净利润略低于预期，我们认为主要原因系： ①数通方面：由于去年Q1整体基数较高，今年一季度存在一定压力。AI服务器等相关产品渗透率较低，在低基数高增长的早期对整体业绩贡献较小。 汽车方面：汽车降价压力传导致上游供应链，部分零部件出现降价压力，或导致公司汽车PCB毛利率水平下降。 ②Q1营收同比仅下滑2.57%，与此同时归母净利润下滑19.74%。考虑到23Q1由于汇率波动致汇兑损失增加约3619万元，交易性金融资产处置收益同比减少及对联营公司投资损失同比增加4719万元，剔除两者影响后归母净利润同比略有增长。 AIGC引爆算力需求，公司为PCB公司核心受益标的 随着ChatGPT、GPT4.0等相继发布，AI相关训练及访问数据爆炸式增长，相关PCB等硬件设备需求量逐渐增加。根据我们的测算，公司22年营收中，服务器占比14%，交换机占比43%，合计57%的营收占比使得公司成为A股数通服务器PCB占比最高的公司，与此同时公司股东结构较其他内资公司在争取海外算力大客户时更具竞争优势。 ①服务器方面：TrendForce预测23年AI服务器出货量增速为15.4%，23~27年复合增速为12.2%。PCB作为AI服务器的重要元件之一，层数从Whitley平台的12层左右增长至AI训练阶段服务器的20层以上；CCL类型从M4提升至M7；ASP增长为普通服务器的三倍，达10000元以上，提升显著。公司深耕服务器板多年，产品遍布AI服务器UBBGPU模组板、OAM加速卡板等核心产品。 ②交换机方面：思科23Q2财报业绩表现强劲，并提高了全年预期，全球市场景气度较为乐观。受益于EGS平台及AI服务器需求量上升，400G/800G等高速率交换机渗透率将持续提升，交换机升级致PCB板ASP几近翻倍增长。根据我们的测算，目前全球400G交换机渗透率不足50%，800G几乎为0仍处于高速增长期。 投资建议 我们预计公司2023-2025年归母净利润为16.04、18.07、20.43亿元，对应市盈率为29、26、23倍。 风险提示 服务器需求不及预期、行业竞争加剧等。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 8336 8919 10012 11748 收入同比（%） 12.4% 7.0% 12.2% 17.3% 归属母公司净利润 1362 1604 1807 2043 净利润同比（%） 28.0% 17.8% 12.6% 13.1% 毛利率（%） 30.3% 32.0% 32.1% 31.2% ROE（%） 16.5% 16.3% 15.5% 14.9% 每股收益（元） 0.72 0.85 0.95 1.08 P/E 16.58 28.79 25.56 22.61 P/B 2.73 4.68 3.95 3.37 EV/EBITDA 12.37 21.63 18.91 16.40 资料来源：Wind，华安证券研究所 正文目录 1聚焦PCB主业，营业收入持续增加5 2高端通信板、汽车板双轮驱动6 3加速海外生产基地建设，提升海外市场竞争力7 风险提示：7 财务报表与盈利预测8 图表目录 图表12019-2023Q1营收、归母净利润(亿)及增速5 图表22019-2023Q1毛利率(%)5 图表32019-2023Q1净利润（亿）及增速5 图表4PCB应用领域营收占比6 图表5PCB应用领域毛利占比6 图表6通讯板营收（亿）及增速7 图表7汽车板营收（亿）及增速7 1聚焦PCB主业，营业收入持续增加 公司是全球领先的印制电路板公司，经过多年的发展和长期积累，已经在技术、质量、成本、品牌、规模等方面形成相对竞争优势，居行业领先地位。2019-2022，沪电营业收入持续增长，2019年营收71.29亿元，2022年营收增长到83.36亿元，同比2021年增长12.37%。归母净利润2022年增长到13.62亿元，同比增加28.03%。 图表12019-2023Q1营收、归母净利润(亿)及增速 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 20192020202120222023Q1 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 营业收入归母净利润营收增速归母净利增速 资料来源：wind，华安证券研究所 公司始终专注执行既定的“聚焦PCB主业、精益求精”的运营战略，已成为 PCB行业内的重要品牌之一。2022年营收83.36亿元，PCB业务实现营业收入约 79.31亿元，同比增长约12.36%。随着PCB业务产品结构的进一步优化，2022年毛利率提升至约30.28%，同比增加约3.1个百分点。同时，2022年公司净利润达到13.62亿元，同比增加28.03%。 图表22019-2023Q1毛利率(%)图表32019-2023Q1净利润（亿）及增速 32%15150% 30% 28% 26% 100% 10 50% 5 0% 24% 22% 0 20192020202120222023Q1 -50% 20192020202120222023Q1 净利润增速 资料来源：wind，华安证券研究所资料来源：wind，华安证券研究所 2高端通信板、汽车板双轮驱动 公司PCB产品以通信通讯设备、数据中心基础设施、汽车电子为核心应用领域，辅以工业设备、半导体芯片测试等应用领域。 图表4PCB应用领域营收占比图表5PCB应用领域毛利占比 100%100% 80%80% 60%60% 40%40% 20%20% 0% 2018 2019 企业通讯市场板 2020 2021 汽车板 2022 0% 20182019202020212022 企业通讯市场板汽车板 办公及工业设备板消费电子板及其他办公及工业设备板消费电子板及其他 资料来源：wind，华安证券研究所资料来源：wind，华安证券研究所 OpenAI的ChatGPT的显著成功似乎为商业人工智能应用发展开启了新时代的大门，AI或将在未来5至10年内成为电子行业的主要驱动力，未来随着AI的应用场景逐渐落地，图像、语音、机器视觉和游戏等领域的数据将呈现爆发式增长，相关研究信息显示到2025年全球数据创建量预计将增长到180ZB以上，随着数据创建量的强劲增长，数据存储容量的安装基数预计也将同步增加。 2022年数据中心类型基础设施设备应用领域整体需求稳健，高速网路设备、数据存储、高性能计算机、高速运算服务器、人工智能(AI)等新兴市场领域的结构性需求，弥补了5G基站相关PCB产品需求不振以及日趋激烈的价格竞争的不利影响。随着国内相关防控措施逐步调整放开以及全球芯片、特定组件供应短缺等制约因素的逐步缓解和恢复，终端需求积压的订单得以陆续执行，公司产品库存也陆续得到消化。2022年公司企业通讯市场板业务实现营业收入约54.95亿元，同比增长约13.95%;公司企业通讯市场板毛利2022年达到18.86亿元，占PCB应用的75%；毛利率率约为34.33%，同比增加约4.97个百分点。 尽管全球汽车市场受到了持续的供应链约束和消费需求减弱等不利因素影响，尽管新能源车市场销量屡创新高，全球主要汽车市场整体销量均出现同比下滑。我国汽车产业供应链也受到严重冲击，公司汽车业务仍实现高速增长。2022年上半年，公司汽车板业务受原材料价格高位运行等因素影响，生产经营承压，营业收入同比下滑约0.76%;毛利率同比减少约2.33个百分点。2022年下半年，随着受影响的供应链恢复以及后续市场需求的好转，黄石二厂汽车板专线的新增产能全面释放，沪利微电在持续调整优化产品和产能结构的基础上，其毫米波雷达、采用HDI的自动驾驶辅助以及智能座舱域控制器、埋陶瓷、厚铜等新兴产品市场迅速成长，2022年下半年公司汽车板业务迅速恢复成长，营业收入环比增长约12.61%，同比增长约28.39%，盈利能力也相应得到恢复和改善。2022年全年，公司汽车板业务实现营业收入约18.97亿元，同比增长约12.80%;汽车板毛利率约为24.05%，同比减 少约1.47个百分点。 图表6通讯板营收（亿）及增速图表7汽车板营收（亿）及增速 60 50 40 30 20 10 0 20182019202020212022 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 20 15 10 5 0 20182019202020212022 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 营收增速营收增速 资料来源：wind，华安证券研究所资料来源：wind，华安证券研究所 3加速海外生产基地建设，提升海外市场竞争力 沪士泰国和沪士新加坡分别在2022年10月和11月成立。因业务发展和增加 海外生产基地布局的需要，决议在泰国投资新建生产基地，投资金额约2.8亿美元。沪士泰国目前处于建设期。公司将加速泰国生产基地的建设，力争将其实现规模量产的规划，从2025年上半年提前到2024年第四季度。 公司全资子公司沪士国际以其自有资金在新加坡设立全资子公司，注册资本 100万美元。设立沪士新加坡是出于公司拓展业务和投资的需要，以更好地满足客 户需求，更好地服务于客户。截至22年报，沪士新加坡目前尚未正式开展业务。 风险提示 服务器需求不及预期、行业竞争加剧等。 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位：百万元 利润表 单位：百万元 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 6726 7650 9674 12053 营业收入 8336 8919 10012 11748 现金 1292 1970 3421 4937 营业成本 5812 6069 6801 8078 应收账款 2244 2327 2648 3102 营业税金及附加 64 69 77 90 其他应收款 25 50 56 61 销售费用 273 280 317 373 预付账款 10 13 14 17 管理费用 163 177 198 232 存货 1786 1899 2147 2532 财务费用 -136 44 29 21 其他流动资产 1368 1390 1388 1405 资产减值损失 -152 -7 -8 -9 非流动资产 5775 6014 6290 6569 公允价值变动收益 35 0 0 0 长期投资 43 22 3 -15 投资净收益 -57 -41 -49 -60 固定资产 2719 2735 2755