2022年业绩录得亏损，销售仍具韧性，白石洲一期有望年内预售

綠景中國地產（95）更新報告 買入2023年4月26日 2022年業績錄得虧損，銷售仍具韌性，白石洲一期有望年內預售 2022年業績錄得虧損，2022年合約銷售降幅優於行業水準：2022年公司實現營業收入和毛利分別為23.4億元和10.3億元，同比下滑46.5%和52.8%；期內歸母淨利潤錄得虧損7.3億，業績由盈轉虧的原因是疫情反復及行業停工停貸潮等原因使銷售下降以及結轉項目減少且主要來自珠海及化州等非深圳地區，結轉單價及毛利率相對於深圳均處於較低水準。儘管公司短期業績受舊改項目結轉週期的波動，但考慮到未來隨著白石洲項目的入市，公司的盈利增長將會得到明顯提升。2022年，公司實現合同銷售額40億元（主要由珠海東橋項目及化州國際花城項目貢獻），同比下降5.5%，但跑贏行業平均銷售水準。截至目前，公司可售貨值達400億元，為公司歷史以來最高水準，其中白石洲一期可售貨值約330億元。 白石洲項目進展順利，一期預計於2023年下半年開盤銷售：截至2022年底，公司現有土儲超1600萬方（包含待注入項目，已注入土儲約705萬方），大部分位於深圳、珠海、香港等一二線城市，可支撐公司10年以上發展。其中，白石洲項目計容面積共約358萬平方米，其中35%為住宅、31%為商務公寓、32%為商業、寫字樓及酒店、2%為配套設施，可售建面約180萬方，保守預計可貢獻貨值約1500億（假設自持物業全部用於銷售）。專案將會分四期進行開發，開發週期預計為8至10年。目前白石洲一期可售面積為33萬方（含商業），目前建設進度已經修建至地上十層以上，我們預計三季度可以達到預售條件。 未雨綢繆，積極部署各項融資，保證公司安全運營：公司的債務結構合理，截止2022年底，公司有息負債總額343.5億元，以銀行貸款為主，占比82.6%，綜合融資成本為6.9%，其中一年至兩年到期的債務占比為64.9%。期內，公司引入萬科作為白石洲城市更新項目的戰略性股東，白石洲項目股權的8%萬科的注資有助於進一步加強公司短期流動性，也提升了專案安全性。2022年10月，白石洲專案的銀團授予207億的專項授信，並於期內逐步提款，保障了白石洲專案拆遷及一期的建設資金需求。另外，公司期內到期的小公募債、商業票據、可轉債等也已經完成了回售或存續。今年3月份的公告指出，公司按時兌付了一筆4.7億的到期美元債，為年內最大一筆到期債務，增加了公司短期的安全性，為白石洲專案順利預售奠定基礎。 目標價2.8港元，買入評級：根據測算，公司開發業務NAV約為259億人民幣。投資物業方面，假設現有運營物業以及在建物業均實現穩定成熟運營，預計增厚估值約為66.5億人民幣。考慮公司淨負債之後，公司攤薄後的每股NAV為14港元。基於白石洲專案逐期開發、預售以及其他優質舊改項目的逐步轉化，公司的整體規模及盈利水準將迎來飛躍，我們給予NAV80%的折讓，對應目標價2.8港元，買入評級。 羅凡環 852-25321962 Simon.luo@firstshanghai.com.hk 行業房地產 股價1.67港元 目標價2.80港元 （+68%） 股票代碼95 已發行股本50.98億股 市值84.11億港元52周高/低1.83/0.7港元淨資產4.86元/每股主要股東黃康境（74%） 萬科（5.89%） 盈利摘要股價表現 年结日：31/12 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 4,378 2,341 2,458 2,664 22,903 变动(%) -19.3% -46.5% 5.0% 8.4% 759.9% 归母净利润(百万人民币) 1,153 -730 -428 -337 3,296 变动(%) -67% -163% -41% -21% NA 摊薄EPS(人民币元) 0.13 -0.14 -0.08 -0.07 0.65 变动(%) -65.9% -207.5% -41.3% -21.3% -1077.3% 市盈率@1.67港元 10.8 NA NA NA 2.2 每股股息(人民币元) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 息率(%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 來源:公司資料,第一上海來源:彭博 第一上海證券有限公司www.mystockhk.com 附錄1：主要財務報表 收入 4,378 2,341 2,458 2,664 22,903 增长率(%) -物业销售 3,392 1,211 1,272 1,374 21,500 收入 -19.3% -46.5% 5.0% 8.4% 759.9% -其他 986 1,130 1,186 1,290 1,403 毛利 -17.9% -52.8% 12.1% 15.0% 858.5% 销售成本 -2,190 -1,308 -1,301 -1,333 -10,149 税前利润 -43.2% -72.3% -236.5% -21.3% -1077.3% 毛利 2,188 1,033 1,157 1,331 12,754 核心利润 -123.5% 171.0% -71.3% -14.0% -651.0% 其他收入 50 47 47 47 47 行政及销售费用 -729 -660 -604 -521 -4,023 盈利分析(%) 经营利润 1,510 419 600 856 8,778 毛利率 50.0% 44.1% 47.1% 50.0% 55.7% 利息支出 -1,711 -1,787 -1,822 -1,881 -1,938 有效税率 45.5% 143.6% -45.0% -45.0% 45.0% 联营公司收入 -0 -0 -0 -0 -0 净利润率 26.3% -31.2% -17.4% -12.7% 14.4% 公允值变动 -136 -309 294 294 294 核心净利润率 -19.1% -96.8% -26.4% -21.0% 13.4% 税前利润 2,450 680 -927 -730 7,134 税项 -1,115 -976 -417 -328 -3,210 回报率(%) 总利润 1,335 -297 -510 -401 3,924 派息比率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 10.0% 少数股东权益 182 434 -82 -64 628 ROE 4.6% -2.9% -1.7% -1.4% 12.9% 归属股东利润 1,153 -730 -428 -337 3,296 ROA 1.7% -0.3% -0.5% -0.4% 3.6% 归属股东核心利润 -836 -2,265 -649 -558 3,075 派息 0 0 0 0 308 回报率(%)流动比率(倍) 3.04 2.74 2.09 2.00 1.94 核心EPS（元） -0.16 -0.44 -0.13 -0.11 0.60 利息覆盖率(倍) 3.25 2.04 1.18 0.24 0.34 现金及现金等价物 3,907 1,570 1,815 1,256 6,081 税前利润 1,153 -730 -428 -337 3,296 预付款及应收 2,599 3,985 4,065 4,146 4,229 折旧摊销 73 81 89 98 108 存货 43,146 48,663 50,361 51,666 53,027 融资成本 1,711 1,787 1,822 1,881 1,938 投资物业 29,190 40,679 41,493 42,322 43,169 营运资金变动 -2,998 -3,078 -864 -396 -369 无形资产 232 232 255 280 308 税项 -427 -976 -417 -328 -3,210 联营公司资产 6 6 7 7 8 经营现金流 -2,021 -3,554 -593 229 5,306 固定资产 857 872 960 1,056 1,161 投资物业 -222 -222 -99 -99 -99 其他长期资产 5,005 3,697 3,591 3,871 4,175 PPE -11 -16 -87 -96 -106 总资产 84,942 99,705 102,546 104,605 112,158 限制性银行存款变化 596 1,345 196 -184 -202 投资现金流 830 1,107 691 -540 9 短期贷款 6,995 8,178 8,996 9,895 10,885 借贷变化 137 388 123 132 142 应付账款 5,568 7,843 8,519 9,253 10,051 债务变动 -518 -714 476 311 336 长期贷款 17,999 20,694 21,108 21,530 21,961 已付股息 -1 - - - -308 可换股债券 0 0 0 0 0 利息支出 -2,087 -1,787 -1,822 -1,881 -1,938 递延税负债 3,559 4,344 4,561 4,789 5,029 其他 2,486 3,490 1,109 1,190 1,278 其他负债 21,381 27,668 28,895 29,072 30,244 融资现金流 17 1,377 -114 -248 -490 总负债 55,501 68,728 72,079 74,540 78,170 现金变动 -1,174 -1,070 -16 -559 4,825 股东权益 25,929 24,760 24,332 23,994 27,290 初期现金 4,830 3,646 1,570 1,554 994 少数股东权益 3,512 6,216 6,135 6,071 6,698 末期现金 3,646 1,570 1,554 994 5,819 合计 29,441 30,977 30,467 30,065 33,989 加：多于三个月但少于一年的定期存款 262 262 262 262 262 现金及现金等价物 3,907 1,831 1,815 1,256 6,081 每股净资产(元) 5.09 4.86 4.77 4.71 5.35 损益表 <百万人民币>,财务年度截至<十二月> 2021A2022A2023E2024E2025E 财务分析 <百万人民币>,财务年度截至<十二月> 2021A2022A2023E2024E2025E 摊薄核心EPS(元)-0.10-0.44-0.13-0.110.60 净负债率83.0%100.4%106.4%114.5%91.6% 资产负债表 <百万人民币>,财务年度截至<十二月> 2021A2022A2023E2024E2025E 现金流量表 <百万人民币>,财务年度截至<十二月> 2021A2022A2023E2024E2025E 來源:公司資料、第一上海預測 -2- 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 -3- 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 第一上海證券有限公司 香港中環德輔道中71號 永安集團大廈19樓 電話:(852)2522-2101 傳真:(852)2810-6789 本報告由第一上海證券有限公司(“第一上海”)編制，僅供機構投資者一般審閱。未經第一上海事先明確書面許可，就本報告之任何材料、內容或印本，不得以任何方式複製、摘錄、引用、更改、轉移、傳輸或分發給任何其他人。本報告所載的資料、工具及材料只提供給閣下作參考之用，並非作為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據，或就其作出要約或要約邀請，也不構成投資建議。閣下不可依賴本報告中的任何內容作出任何投資決策。本報告及任何資料、材料及內容並未有考慮到個別的投資者的特定投資目標、財務情況、風險承受能力或任何特別需要。閣下應綜合