一季度业绩大超预期，高毛利率耗材占比环比提升

公司研究 报医药生物医疗器械 2023-04-26 公司点评报告 买入/维持怡和嘉业(301367) 昨收盘：261.0 告一季度业绩大超预期，高毛利率耗材占比环比提升 走势比较 19% 9% 22/4/26 22/6/26 22/8/26 22/10/26 22/12/26 23/2/26 23/4/26 太(0%) 平(10%) 洋(20%) 证(29%) 券怡和嘉业沪深300 股 份股票数据 有总股本/流通(百万股)64/15限总市值/流通(百万元)16,417/3,893公12个月最高/最低(元)325.00/204.86司相关研究报告： 证怡和嘉业（301367）《怡和嘉业券（301367）深度报告之二：解构3B研前世今生，赋能公司构建呼吸产品究平台》--2023/04/13 报怡和嘉业（301367）《怡和嘉业 告（301367）2022年报点评：营收利 润高速增长，产品结构持续优化》 --2023/03/29 怡和嘉业（301367）《怡和嘉业 （301367）：消费呼吸机市场宽广长坡厚雪，公司优质国内第一全球替代》--2023/03/24 证券分析师：张世杰 电话：010-88695170 E-MAIL：zhangsj@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190523020001 事件：怡和嘉业发布2023年一季报，公司2023年一季度实现营收4.80亿元，同比增长131.85%；实现归母净利润155.45亿元，同比增长192.03% 一季度业绩超预期，淡季不淡收入毛利率环比提升。公司淡季不淡， 在23Q1营收实现了4.80亿元，同比大幅增长131.85%，同时，23Q1公司实现毛利率47.02%，同比显著提升4.79pcts，盈利能力实现较大幅度提升。公司一季度单季度收入实现高速增长，主要基于海外收入高速增长，其中：1）呼吸机设备基于高价质量产品推出，设备毛利率预计提升；2）高毛利率耗材增速更快，占比预计环比提升，驱动公司收入及综合毛利率环比提升，同比大幅提升。 规模效应初现，期间费率有所下降。23Q1公司发生销售费用0.20亿 元，销售费率4.19%，同比降低2.48pcts；发生管理费用0.09亿元， 管理费率1.79%，同比降低0.62pcts；发生研发费用0.20亿元，研 发费率4.07%，同比降低1.28pcts；发生销售费用0.03亿元，同比增加233%，主要系汇率变动影响所致。总体来看，随公司营收规模的快速扩张，期间费率呈现出较明显的下降趋势。 深耕呼吸健康领域长坡厚雪赛道，盈利模式持续验证。中短期看，公 司将继续显著受益于行业龙二召回事件，公司作为国产呼吸机出海龙头高性价比优势无可替代，伴随海外经销商3B公司（现ReactHealth）的全面升级，能够与公司更好的相互扶持，积极扩大在全球市场呼吸机领域的市占率。中长期看，公司目前呼吸机配套耗材营收占比依然较低，对标海外龙头收入结构，公司高毛利率耗材占比有望持续提升，驱动综合毛利率向上仍有较大提升空间；同时公司注重多产品创新，围绕睡眠呼吸领域不断迭代现有产品以及开发拓展新品类，凭借前期搭建的呼吸科技产品平台，海外渠道复用性好，有望持续推进公司营收利润高速增长。我们预计2023-2025年公司实现营收22.15、28.85、 37.54亿元，同比分别增长56.50%、30.25%、30.12%；实现归母净利润6.48、9.06、12.85亿元，同比分别增长70.43%、39.81%、41.81%，以当前市值对应PE25.77/18.43/13.00x，考虑到公司国产呼吸机龙头地位稳固，产品竞争力突出，海内外渠道持续扩张，渠道复用性好，维持“买入”评级。 风险提示：设备及耗材推进不及预期；外部环境压力发展超预期 报告标题 2 公司点评报告P 附表：盈利预测财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 662.50 1415.37 2215.05 2885.10 3754.09 收入同比(%) 18.20 113.64 56.50 30.25 30.12 归母净利润(百万元) 145.68 380.29 648.13 906.18 1285.05 归母净利润同比(%) -36.07 161.04 70.43 39.81 41.81 ROE(%) 29.65 14.57 21.04 23.02 24.61 每股收益(元) 2.28 5.94 10.13 14.16 20.08 市盈率(P/E) 114.66 43.92 25.77 18.43 13.00 数据来源：Wind、太平洋证券研究院 报告标题 3 资产负债表会计年度 2021.0 2022.0 单位:百万元 2023E2024E2025E 流动资产 589.5 2848.9 3853.63977.24910.7 公司点评报告P 利润表会计年度 2021.0 2022.0 单位:百万元 2023E2024E2025E 营业收入 662.5 1415.4 2215.02885.13754.1 现金 113.9 356.1 1107.5 1442.6 2400.2 营业成本 376.0 826.1 1177.3 1502.6 1927.0 应收账款 24.4 92.6 221.5 288.5 563.1 营业税金及附加 4.0 8.6 13.5 17.6 22.5 其他应收款 1.0 2.0 22.2 28.9 37.5 营业费用 70.1 85.6 126.0 153.2 180.9 预付账款 4.6 8.7 16.0 18.6 24.0 管理费用 26.9 48.1 72.0 87.1 107.4 存货 117.2 203.3 412.1 601.0 770.8 研发费用 48.3 72.9 101.4 137.9 144.5 其他流动资产 328.2 2186.2 2074.3 1597.7 1115.1 财务费用 1.1 -16.6 11.5 -20.5 -46.3 非流动资产 34.2 78.5 231.2 460.9 737.6 资产减值损失 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 长期投资 5.2 0.0 6.0 7.0 8.0 公允价值变动收益 0.0 0.0 0.0 0.0 2.0 固定资产 13.6 27.4 140.5 289.1 472.5 投资净收益 8.5 14.8 22.4 25.4 18.6 无形资产 2.5 8.1 9.2 10.7 12.6 营业利润 164.0 435.8 745.7 1040.6 1473.6 其他非流动资产 12.9 43.0 75.5 154.1 244.5 营业外收入 0.1 0.7 0.0 0.0 0.0 资产总计 623.7 2927.4 4084.8 4438.1 5648.3 营业外支� 0.2 1.4 5.0 5.0 5.0 流动负债 128.5 289.4 990.6 485.6 408.8 利润总额 163.9 435.1 740.7 1035.6 1468.6 短期借款 0.0 0.0 709.8 146.3 0.0 所得税 18.2 54.1 92.6 129.5 183.6 应付账款 68.8 103.3 174.1 219.5 275.9 净利润 145.7 381.0 648.1 906.2 1285.0 其他流动负债 59.6 186.1 106.8 119.8 132.9 少数股东损益 0.0 0.7 0.0 0.0 0.0 非流动负债 3.9 21.0 7.0 9.1 11.2 归属母公司净利润 145.7 380.3 648.1 906.2 1285.0 长期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 EBITDA 171.5 427.2 777.3 1070.0 1519.8 其他非流动负 债 3.9 21.0 7.0 9.1 11.2 EPS（元） 3.0 5.9 10.1 14.2 20.1 负债合计 132.4 310.4 997.7 494.8 420.0 少数股东权益 0.0 7.1 7.1 7.1 7.1 主要财务比率 股本 48.0 64.0 64.0 64.0 64.0 会计年度 2021.0 2022.0 2023E 2024E 2025E 资本公积 50.6 1772.8 1722.8 1672.8 1672.8 成长能力 留存收益 392.7 773.0 1293.1 2199.3 3484.4 营业收入(%) 18.2 113.6 56.5 30.3 30.1 归属母公司股东权益 491.3 2609.8 3080.0 3936.1 5221.2 营业利润(%) -38.2 165.7 71.1 39.5 41.6 负债和股东权益 623.7 2927.4 4084.8 4438.1 5648.3 归属于母公司净利润(%) -36.1 161.0 70.4 39.8 41.8 获利能力 现金流量表 单位:百万元 毛利率(%) 43.2 41.6 46.9 47.9 48.7 会计年度 2021.0 2022.0 2023E 2024E 2025E 净利率(%) 22.0 26.9 29.3 31.4 34.2 经营活动现金流 104.4 375.2 242.8 678.6 903.3 ROE(%) 29.7 14.6 21.0 23.0 24.6 净利润 145.7 381.0 648.1 906.2 1285.0 ROIC(%) 184.4 375.7 97.1 78.5 68.7 折旧摊销 6.4 7.9 20.1 49.9 92.5 偿债能力 财务费用 1.1 -16.6 11.5 -20.5 -46.3 资产负债率(%) 21.2 10.6 24.4 11.1 7.4 投资损失 -8.5 -14.8 -22.4 -25.4 -18.6 净负债比率(%) 1.2 1.2 71.1 29.6 0.0 营运资金变动 -46.9 8.9 -413.5 -230.1 -406.6 流动比率 4.6 9.8 3.9 8.2 12.0 其他经营现金 流 6.6 8.7 -1.1 -1.5 -2.8 速动比率 3.7 9.1 3.5 7.0 10.1 报告标题 4 公司点评报告P 投资活动现金流 -174.9 -1876.1 -7.9 249.4 154.3 营运能力 资本支� 10.0 23.7 180.0 270.0 360.0 总资产周转率 1.2 0.8 0.6 0.7 0.7 长期投资 171.0 1868.9 6.0 1.0 1.0 应收账款周转率 25.5 23.2 13.9 11.3 8.8 其他投资现金流 6.2 16.6 178.1 520.4 515.3 应付账款周转率 7.7 9.6 8.5 7.6 7.8 筹资活动现金流 -30.2 1735.1 516.6 -593.0 -100.0 每股指标（元） 短期借款 0.0 0.0 709.8 -563.5 -146.3 每股收益(最新摊薄) 2.3 5.9 10.1 14.2 20.1 长期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.6 5.9 3.8 10.6 14.1 普通股增加 0.0 16.0 0.0 0.0 0.0 每股净资产(最新摊薄) 7.7 40.8 48.1 61.5 81.6 资本公积增加 0.0 1722.3 -50.0 -50.0 0.0 估值比率 其他筹资现金流 -30.2 -3.1 -143.2 20.5 46.3 P/E 114.7 43.9 25.8 18.4 13.0 现金净增加额 -104.3 241.9 751.4 335.0 957.6 P/B 34.0 6.4 5.4 4.2 3.2 EV/EBITDA 82