盈利维持高位，业务协同优势渐显

4月24日公司披露2022年年报，全年实现营收850.5亿元，同比+91%，实现归母净利润36.8亿元，同比+104%。其中Q4实现营收268.5亿元，同比+103%，实现归母净利润12.8亿元，同比 +97%、环比+12.8%。 组件盈利持续提升，产业链纵向布局提升成本竞争力，N型 放量提供超额利润。公司2022年组件出货43.1GW（含自用8.1GW）， 同比+74%，其中Q4出货14.7GW（含自用4.4GW），测算Q4组件单位盈利环比继续提升。公司已规划30万吨工业硅、15万吨多晶硅、35GW拉晶等上游产能，预计建设进度较快的硅片产能将于今年陆续释放，有望提升公司一体化比例，持续增强盈利能力及原材料供货可靠性。公司N型组件研发顺利推进，预计2023年底电池片产能提升至75GW，其中TOPCon产能达40GW，23年N型组件出货占比有望达1/3，充分享受新技术红利期带来的超额利润。 分布式系统业务高速增长，跟踪支架迎量利拐点，储能业务 人民币(元)成交金额(百万元) 进入放量期。公司光伏系统解决方案业务持续增长，全年实现支 架出货4.4GW，随硅料供给释放推动地面电站装机占比提升，预计今年跟踪支架盈利将持续改善。4月21日公司公告筹划控股子公司天合智慧分拆事宜，公司将掌握分布式业务绝对控股权，分拆上市有望增强分布式业务资金实力，助力分布式业务持续高速发展。2022年公司储能业务快速发展，合资10GWh电芯生产线及2GWh模组生产线逐步建设达产，国内出货量超过1.5GWh、全球出货量近2GWh，随硅料供给释放，预计2023年全球新增电化学储能装机至少翻倍以上增长，国内增速更高，公司储能产品2023年有望实现量利齐升。 减值保障资产质量。公司Q4计提固定资产减值费用5.9亿元， 我们预测主要针对历史小尺寸产能，将有效保持公司设备资产质量及未来盈利能力处于领先水平。 90.00 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 220425 成交金额天合光能沪深300 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 公司硅片产能释放提升组件环节盈利能力，分布式系统、跟踪支架、储能等创造业绩增长点，上调2023-2024年净利润至 72.89（+5%）、98.84（+5%）亿元，新增2025年净利润预测126.04 亿元，对应EPS为3.35、4.55、5.80元，当前股价对应PE分别为14/10/8倍，维持“买入”评级。 国际贸易环境恶化；行业扩产规模超预期；技术路线变化。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 29,418 44,480 85,052 110,406 133,586 171,452 货币资金 9,429 10,690 19,143 13,083 15,762 20,472 增长率 51.2% 91.2% 29.8% 21.0% 28.3% 应收款项 7,498 13,280 18,114 20,909 25,299 32,470 主营业务成本 -24,719 -38,191 -73,633 -93,934 ####### ####### 存货 7,120 12,754 18,715 19,559 23,565 30,283 %销售收入 84.0% 85.9% 86.6% 85.1% 84.7% 84.8% 其他流动资产 4,269 5,138 5,093 6,582 7,411 8,785 毛利 4,699 6,290 11,419 16,472 20,414 26,012 流动资产 28,317 41,861 61,065 60,133 72,036 92,011 %销售收入 16.0% 14.1% 13.4% 14.9% 15.3% 15.2% %总资产 62.1% 65.9% 67.9% 66.4% 69.1% 73.3% 营业税金及附加 -97 -137 -262 -331 -401 -514 长期投资 1,239 3,133 4,802 4,802 4,802 4,802 %销售收入 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 固定资产 12,342 14,526 16,342 17,986 19,269 20,193 销售费用 -1,015 -1,408 -2,399 -2,981 -3,607 -4,629 %总资产 27.1% 22.9% 18.2% 19.9% 18.5% 16.1% %销售收入 3.5% 3.2% 2.8% 2.7% 2.7% 2.7% 无形资产 876 1,090 2,836 3,295 3,742 4,178 管理费用 -1,109 -1,483 -2,209 -2,760 -3,206 -3,943 非流动资产 17,276 21,679 28,911 30,456 32,183 33,539 %销售收入 3.8% 3.3% 2.6% 2.5% 2.4% 2.3% %总资产 37.9% 34.1% 32.1% 33.6% 30.9% 26.7% 研发费用 -363 -925 -1,221 -1,656 -2,004 -2,572 资产总计 45,592 63,540 89,976 90,589 104,219 125,550 %销售收入 1.2% 2.1% 1.4% 1.5% 1.5% 1.5% 短期借款 5,678 9,005 13,673 8,231 5,822 3,500 息税前利润（EBIT） 2,115 2,337 5,329 8,744 11,197 14,353 应付款项 16,476 20,697 31,975 33,681 40,577 52,143 %销售收入 7.2% 5.3% 6.3% 7.9% 8.4% 8.4% 其他流动负债 2,091 5,348 9,302 8,944 10,441 12,665 财务费用 -538 -289 -272 -459 -250 -17 流动负债 24,245 35,049 54,950 50,856 56,841 68,308 %销售收入 1.8% 0.7% 0.3% 0.4% 0.2% 0.0% 长期贷款 4,108 3,006 3,572 3,572 3,572 3,572 资产减值损失 -549 -396 -1,723 -1,029 -211 -354 其他长期负债 1,538 7,321 2,659 1,998 2,335 2,895 公允价值变动收益 15 -55 -3 0 0 0 负债 29,892 45,376 61,181 56,426 62,748 74,776 投资收益 386 528 610 900 393 218 普通股股东权益 15,081 17,112 26,339 31,442 38,360 47,183 %税前利润 27.4% 23.2% 15.3% 10.9% 3.5% 1.5% 其中：股本 2,068 2,074 2,173 2,173 2,173 2,173 营业利润营业利润率营业外收支 1,4334.9%-27 2,2615.1%13 4,0784.8%-93 8,3067.5%-50 11,2788.4%-50 14,3508.4%-50 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 2,013620 45,592 3,3681,052 63,540 6,4512,457 89,976 11,554 2,721 90,589 18,473 3,111 104,219 27,296 3,591 125,550 税前利润利润率 1,407 4.8% 2,274 5.1% 3,984 4.7% 8,256 7.5% 11,2288.4% 14,3008.3% 比率分析 所得税 -174 -424 -332 -702 -954 -1,215 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 12.3% 18.6% 8.3% 8.5% 8.5% 8.5% 每股指标 净利润 1,233 1,850 3,653 7,554 10,274 13,084 每股收益 0.594 0.872 1.696 3.354 4.548 5.800 少数股东损益 4 46 -27 264 390 480 每股净资产 7.293 8.275 12.142 14.468 17.651 21.711 归属于母公司的净利润 1,229 1,804 3,680 7,289 9,884 12,604 每股经营现金净流 1.449 0.531 4.258 2.690 5.590 6.868 净利率 4.2% 4.1% 4.3% 6.6% 7.4% 7.4% 每股股利 0.000 0.000 0.478 1.006 1.364 1.740 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 8.15% 10.54% 13.97% 23.18% 25.77% 26.71% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 2.70% 2.84% 4.09% 8.05% 9.48% 10.04% 净利润 1,233 1,850 3,653 7,554 10,274 13,084 投入资本收益率 7.27% 5.41% 10.54% 17.29% 20.02% 22.59% 少数股东损益 4 46 -27 264 390 480 增长率 非现金支出 1,715 1,690 3,930 2,760 2,314 2,828 主营业务收入增长率 26.14% 51.20% 91.21% 29.81% 20.99% 28.35% 非经营收益 -20 -361 -420 53 256 275 EBIT增长率 60.63% 10.51% 128.02% 64.09% 28.05% 28.19% 营运资金变动 70 -2,080 2,074 -4,522 -694 -1,260 净利润增长率 91.90% 46.77% 103.97% 98.08% 35.59% 27.52% 经营活动现金净流 2,998 1,098 9,237 5,846 12,149 14,926 总资产增长率 24.94% 39.36% 41.61% 0.68% 15.05% 20.47% 资本开支 -4,687 -6,427 -8,076 -3,463 -4,030 -4,030 资产管理能力 投资 165 -1,028 -166 0 0 0 应收账款周转天数 55.2 50.9 45.9 50.0 50.0 50.0 其他 534 603 -723 900 393 218 存货周转天数 94.0 95.0 78.0 80.0 80.0 80.0 投资活动现金净流 -3,988 -6,852 -8,966 -2,563 -3,638 -3,813 应付账款周转天数 72.8 60.8 48.0 50.0 50.0 50.0 股权募资 2,310 481 2,196 0 0 0 固定资产周转天数 124.2 109.6 52.8 45.1 40.0 32.5 债权募资 265 8,797 5,358 -6,449 -2,409 -2,322 偿债能力 其他 -913 -564 -1,381 -2,879 -3,414 -4,074 净负债/股东权益 -3.55% 32.13% -7.55% -4.56% -16.02% -26.94% 筹资活动现金净流 1,662 8,714 6,173 -9,328 -5,822 -6,396 EBIT利息保障倍数 3.9 8.1 19.6 19.1 44.8 829.0 现金净流量 3