公司点评：硅片盈利维持高位，再显龙头优势

8月28日公司披露2023年中报，上半年实现营收349亿元， 同比+10%，实现归母净利润45.36亿元，同比+56%，实现扣非归母 净利38.08亿元，同比+31%。其中，Q2实现营收173亿元，同比 -5.7%、环比-1.9%，实现归母净利22.83亿元，同比+42.1%、环比 +1.3%，实现扣非归母净利15.89亿元，同比-0.7%、环比-28.4%。非经常损益主要为处置交易金融资产取得的投资收益。业绩位于预告中值附近，符合预期。 硅片出货持续增长，N型放量助力市占提升。上半年公司产销规模同比提升56%，预计单晶硅片出货52~53GW，其中Q2出货27~28GW，环比Q1提升约10%。Q2中后期产业链价格快速下跌，终端需求观望导致硅片出货承压，公司凭借产品及运营优势实现 了出货量的稳步增长。截至6月末公司拉晶总产能已达165GW，预 人民币(元)成交金额(百万元) 计2023年末进一步提升至180GW，随硅料价格见底，7-8月硅片 环节稼动率显著提升，预计公司Q3硅片出货量环比显著提升。公司N型硅片产品份额领先，随下半年N型电池放量，公司有望凭借N型产品优势进一步提升硅片出货量及市占率。 产业链价格波动下硅片盈利维持高位，龙头优势尽显。二季 度产业链价格波动导致硅片环节盈利承压，公司凭借制造端成本及技术优势、经营端供应链及战略优势充分展现龙头竞争力，测算Q2硅片单位盈利约0.06-0.07元/W，在二三线企业亏损的背景下明显拉开优势；Q2公司计提资产减值13.32亿元，主要为存货减值，加回后单位盈利约0.1元/W。近期光伏产业链上游硅片、硅料价格企稳，7月底以来公司连续3次调涨硅片报价，预计Q3公司硅片盈利能力维持高位。 “G12+叠瓦”打造差异化组件路线，布局TOPCon提升盈利能 力。公司坚定“G12+叠瓦”双平台差异化技术＆产品路线，发行可 转债布局25GWN型TOPCOn电池产能，有望将公司G12大尺寸技术优势导入N型TOPCon电池制造过程中，充分发挥产业协同优势与差异化技术路径，提升综合竞争力及盈利能力。 43.00 39.00 35.00 31.00 27.00 23.00 220829 成交金额TCL中环沪深300 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 公司硅片技术多维领先，业绩有望持续高增，微调2023-2025年净利润至101、122、146亿元，当前股价对应PE分别为10/8/7 倍，维持“买入”评级。 行业竞争加剧，行业需求不及预期。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 19,057 41,105 67,010 75,941 87,381 108,216 货币资金 7,516 10,746 10,167 7,077 10,619 19,633 增长率 115.7% 63.0% 13.3% 15.1% 23.8% 应收款项 3,727 5,422 5,154 7,624 8,773 10,865 主营业务成本 -15,464 -32,190 -55,067 -57,310 -64,908 -81,662 存货 2,144 3,129 6,430 3,768 4,428 5,705 %销售收入 81.1% 78.3% 82.2% 75.5% 74.3% 75.5% 其他流动资产 2,698 5,161 10,079 8,396 8,784 9,621 毛利 3,593 8,914 11,943 18,631 22,473 26,554 流动资产 16,085 24,459 31,830 26,865 32,603 45,824 %销售收入 18.9% 21.7% 17.8% 24.5% 25.7% 24.5% %总资产 27.4% 31.4% 29.2% 22.6% 24.7% 30.3% 营业税金及附加 -127 -171 -249 -304 -350 -433 长期投资 3,949 5,891 9,198 10,055 10,555 11,055 %销售收入 0.7% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 固定资产 33,252 38,726 55,585 66,473 72,911 78,148 销售费用 -159 -131 -277 -380 -437 -541 %总资产 56.6% 49.7% 50.9% 56.0% 55.3% 51.7% %销售收入 0.8% 0.3% 0.4% 0.5% 0.5% 0.5% 无形资产 3,808 4,563 5,206 7,345 7,974 8,570 管理费用 -644 -992 -908 -1,063 -1,206 -1,461 非流动资产 42,635 53,521 77,304 91,847 99,150 105,233 %销售收入 3.4% 2.4% 1.4% 1.4% 1.4% 1.4% %总资产 72.6% 68.6% 70.8% 77.4% 75.3% 69.7% 研发费用 -619 -1,859 -2,923 -3,341 -3,845 -4,762 资产总计 58,720 77,979 109,134 118,712 131,754 151,057 %销售收入 3.2% 4.5% 4.4% 4.4% 4.4% 4.4% 短期借款 7,611 7,975 2,986 3,000 2,000 2,000 息税前利润（EBIT） 2,045 5,762 7,586 13,543 16,636 19,358 应付款项 7,746 9,334 17,059 14,428 16,341 20,558 %销售收入 10.7% 14.0% 11.3% 17.8% 19.0% 17.9% 其他流动负债 1,973 3,135 2,975 2,987 3,452 4,180 财务费用 -1,029 -840 -792 -2,078 -2,119 -1,922 流动负债 17,330 20,444 23,020 20,415 21,793 26,738 %销售收入 5.4% 2.0% 1.2% 2.7% 2.4% 1.8% 长期贷款 9,226 12,633 31,911 35,645 35,645 35,645 资产减值损失 -106 -1,167 -1,579 -1,042 -65 -200 其他长期负债 4,083 3,233 7,143 5,960 4,864 4,081 公允价值变动收益 70 0 56 0 0 0 负债 30,638 36,310 62,074 62,020 62,303 66,464 投资收益 303 1,168 1,752 1,500 300 300 普通股股东权益 19,207 31,672 37,618 46,486 58,055 71,932 %税前利润 17.9% 23.4% 23.5% 12.5% 2.0% 1.7% 其中：股本 3,033 3,232 3,234 4,043 4,043 4,043 营业利润营业利润率营业外收支 1,6318.6%61 5,00612.2%-6 7,32510.9%124 11,97315.8%50 14,80316.9%50 17,58616.3%50 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 3,6328,874 58,720 7,2549,997 77,979 13,246 9,442 109,134 22,80010,206 118,712 34,36911,396 131,754 48,24612,660 151,057 税前利润利润率 1,692 8.9% 5,00012.2% 7,44911.1% 12,023 15.8% 14,853 17.0% 17,636 16.3% 比率分析 所得税 -217 -565 -376 -1,202 -1,485 -1,764 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 12.8% 11.3% 5.1% 10.0% 10.0% 10.0% 每股指标 净利润 1,476 4,435 7,073 10,821 13,367 15,872 每股收益 0.359 1.247 2.109 2.488 3.012 3.614 少数股东损益 387 406 254 764 1,190 1,265 每股净资产 6.333 9.800 11.633 11.500 14.361 17.794 归属于母公司的净利润 1,089 4,030 6,819 10,057 12,178 14,608 每股经营现金净流 0.943 1.325 1.564 3.768 5.630 6.675 净利率 5.7% 9.8% 10.2% 13.2% 13.9% 13.5% 每股股利 0.000 0.000 0.100 0.124 0.151 0.181 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 5.67% 12.72% 18.13% 21.63% 20.98% 20.31% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 1.85% 5.17% 6.25% 8.47% 9.24% 9.67% 净利润 1,476 4,435 7,073 10,821 13,367 15,872 投入资本收益率 3.76% 8.12% 8.70% 12.65% 13.85% 14.14% 少数股东损益 387 406 254 764 1,190 1,265 增长率 非现金支出 2,258 4,144 6,161 6,549 7,081 8,437 主营业务收入增长率 12.85% 115.70% 63.02% 13.33% 15.07% 23.84% 非经营收益 823 70 -709 1,013 2,082 2,015 EBIT增长率 2.38% 181.85% 31.65% 78.52% 22.84% 16.36% 营运资金变动 -1,697 -4,367 -7,468 -3,152 229 659 净利润增长率 20.51% 270.03% 69.21% 47.49% 21.09% 19.95% 经营活动现金净流 2,859 4,282 5,057 15,231 22,759 26,984 总资产增长率 19.55% 32.80% 39.95% 8.78% 10.99% 14.65% 资本开支 -3,607 -5,982 -11,208 -18,268 -13,920 -13,920 资产管理能力 投资 -2,996 -1,795 -5,169 637 -500 -500 应收账款周转天数 43.4 22.9 18.8 24.0 24.0 24.0 其他 -823 -49 85 1,500 300 300 存货周转天数 43.6 29.9 31.7 30.0 30.0 30.0 投资活动现金净流 -7,426 -7,826 -16,292 -16,130 -14,120 -14,120 应付账款周转天数 88.6 62.8 61.8 65.0 65.0 65.0 股权募资 6,552 10,090 462 -700 0 0 固定资产周转天数 484.1 263.0 226.7 257.7 247.1 214.1 债权募资 552 1,165 14,279 2,669 -1,000 0 偿债能力 其他 -2,969 -1,985 -4,087 -2,825 -2,991 -3,046 净负债/股东权益 38.98% 20.71% 42.97% 50.37% 34.58% 17.73% 筹资活动现金净流 4,135 9,270