TPU结构持续优化，聚氨酯项目加速推进

美瑞新材（300848） 公司研究/公司点评 TPU结构持续优化，聚氨酯项目加速推进 2023-08-29 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）21.20 近12个月最高/最低（元）28.77/19.65 主要观点： 事件描述 2023年8月28日晚，美瑞新材发布2023年半年报，公司上半年实 现营收7.19亿元，同比下降9.37%；实现归母净利润0.51亿元，同 总股本（百万股） 300 比下降7.79%。公司第二季度实现营业收入4.01亿元，同比下降 流通股本（百万股） 180 0.23%，环比改善26.10%；实现归母净利润0.28亿，同比下降 流通股比例（%） 59.84 16.35%，环比改善16.67%。 总市值（亿元） 64 流通市值（亿元） 38 TPU价格短期承压影响毛利率，20万吨弹性体一体化项目贡献增量 公司价格与沪深300走势比较 37% 14% -10%8/2211/222/235/23 -34% 61% 美瑞新材沪深300 分析师：王强峰 执业证书号：S0010522110002电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 相关报告 1.TPU毛利率逐步改善，聚氨酯一体化项目加速推进2023-04-27 2.光气生产许可通过审批，聚氨酯一体化项目加速推进2023-02-24 3.国内TPU龙头布局HDI，打开未来成长空间2022-11-07 2023年上半年，终端消费疲弱，下游需求跟进迟缓，根据百川数据，TPU（鞋材）2023Q2价格15509元/吨，环比下降4.78%，公司Q2毛利率为14..87%，环比变化-3.28pct。目前TPU价格已经止跌，未来消费电子需求复苏、地产链竣工端修复以及金九银十旺季的到来，有望摆脱需求羸弱的现状，预计TPU在薄膜、鞋材、管道等领域应用将缓慢回暖，TPU价格有望逐步改善。公司20万吨弹性体一体化项目目前已经完成厂房安装，未来随着TPU产能增加，TPU主营业绩以及抵抗原材料价格波动的能力也将进一步提升。 公司TPU结构持续优化，PUR+PBS丰富产品业务结构 公司TPU业务主推高端化、差异化，在创新研发以及市场响应方面具备明显优势，尤其膨胀型TPU、隐形车衣等高端TPU处于国内领先水平，截至2023H1，公司8000吨膨胀型热塑性聚氨酯弹性体项目进度90%，而公司正在布局的HDI未来也能用于高端TPU生产，巩固TPU业务规模化和产品结构升级。此外，公司积极拓展产品种类，PUR、PUD、PBS等环保型胶黏剂及可降解材料项目有序推进，随着高端TPU业务占比逐步提升及新产品市场推广，毛利率及盈利能力将持续提升。 聚氨酯一体化项目加速推进，打造公司第二成长曲线 公司聚氨酯一体化项目一期目前已完成部分单体及道路等施工，部分设备已完成安装，预计2024年上半年投产，未来有望成为国内第一家同时具备HDI、CHDI、PPDI生产能力的厂商，同时中间体对苯二胺、环己烷二胺等部分可实现外售。特种异氰酸酯将与公司的高性能聚氨酯新材料产品（如高性能发泡材料ETPU、脂肪族ATPU、水性聚氨酯PUD等）相辅相成，强化上下游高端材料一体化程度，随着聚氨酯一体化项目的投产，公司业绩和估值将实现双击。 投资建议 随着聚氨酯一体化项目投产，公司业绩预计从2024年起实现快速增长，预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.42、3.78、6.84亿 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 元，同比增速分别为27.4%、166.3%、81.2%。当前股价对应PE分别为45、17、9倍，维持“买入”评级。 风险提示 （1）项目建设进度不及预期的风险； （2）项目审批进度不及预期的风险； （3）原材料价格大幅波动的风险； （4）产品价格大幅下跌的风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1475 1816 3756 5449 收入同比（%） 13.7% 23.1% 106.8% 45.1% 归属母公司净利润 111 142 378 684 净利润同比（%） -6.6% 27.4% 166.3% 81.2% 毛利率（%） 13.6% 13.5% 18.8% 24.0% ROE（%） 11.4% 12.9% 25.6% 31.7% 每股收益（元） 0.56 0.47 1.26 2.28 P/E 47.21 44.85 16.84 9.30 P/B 5.43 5.80 4.31 2.94 EV/EBITDA 40.89 37.51 10.39 4.35 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 1129 1634 3110 3855 营业收入 1475 1816 3756 5449 现金 557 1119 1944 2777 营业成本 1275 1571 3052 4139 应收账款 43 50 155 135 营业税金及附加 7 7 17 23 其他应收款 0 0 1 1 销售费用 14 17 35 50 预付账款 12 18 32 46 管理费用 30 38 77 113 存货 257 426 955 881 财务费用 -10 -14 -33 -63 其他流动资产 259 20 22 16 资产减值损失 -2 0 0 0 非流动资产 786 849 922 1196 公允价值变动收益 -2 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 12 16 32 48 固定资产 168 142 115 89 营业利润 112 149 491 989 无形资产 244 244 244 244 营业外收入 0 0 0 0 其他非流动资产 374 464 564 864 营业外支出 1 1 1 1 资产总计 1915 2483 4032 5051 利润总额 111 148 490 988 流动负债 652 1075 2113 2150 所得税 0 7 12 35 短期借款 87 126 176 220 净利润 111 142 478 953 应付账款 101 132 337 287 少数股东损益 0 0 100 269 其他流动负债 464 817 1600 1643 归属母公司净利润 111 142 378 684 非流动负债 64 85 118 145 EBITDA 119 145 452 905 长期借款 42 64 95 122 EPS（元） 0.56 0.47 1.26 2.28 其他非流动负债 21 22 22 23 负债合计 716 1160 2231 2295 主要财务比率 少数股东权益 226 226 326 595 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 200 300 300 300 成长能力 305 205 205 205 营业收入 13.7% 23.1% 106.8% 45.1% 468 592 971 1656 营业利润 -14.6% 33.0% 229.5% 101.4%81.2% 权益1915 2483 4032 5051 获利能力 资本公积留存收益 归属母公司股东权益 负债和股东 973109714762161归属于母公司净利润-6.6%27.4%166.3% 毛利率（%） 13.6% 13.5% 18.8% 24.0% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 7.5% 7.8% 10.1% 12.6% 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） 11.4% 12.9% 25.6% 31.7% 经营活动现金流 6 493 601 863 ROIC（%） 6.9% 7.4% 19.9% 27.3% 净利润 111 142 478 953 偿债能力 折旧摊销 27 27 27 27 资产负债率（%） 37.4% 46.7% 55.3% 45.4% 财务费用 1 8 11 15 净负债比率（%） 59.7% 87.7% 123.8% 83.2% 投资损失 -12 -16 -32 -48 流动比率 1.73 1.52 1.47 1.79 营运资金变动 -125 333 116 -84 速动比率 1.27 1.13 1.03 1.26 其他经营现金流 240 -191 362 1038 营运能力 投资活动现金流 -30 35 152 -88 总资产周转率 0.82 0.83 1.15 1.20 资本支出 -373 -91 -101 -301 应收账款周转率 34.65 38.72 36.57 37.61 长期投资 0 109 221 165 应付账款周转率 12.57 13.53 13.03 13.27 其他投资现金流 343 16 32 48 每股指标（元） 筹资活动现金流 224 33 71 56 每股收益 0.56 0.47 1.26 2.28 短期借款 60 39 50 44 每股经营现金流（摊 0.02 1.64 2.00 2.88 薄） 长期借款 42 21 32 26 每股净资产 4.87 3.66 4.92 7.20 普通股增加 67 100 0 0 估值比率 资本公积增加 -67 -100 0 0 P/E 47.21 44.85 16.84 9.30 其他筹资现金流 122 -28 -11 -14 P/B 5.43 5.80 4.31 2.94 现金净增加额 202 562 825 833 EV/EBITDA 40.89 37.51 10.39 4.35 资料来源：公司公告，华安证券研究所 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A 股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板