月饼迎需求大年，速冻+餐饮有望放量

深具岭南特色的食品制造+餐饮服务企业 广州酒家是始创于1935年的中华老字号企业，其以传统粤菜餐饮起家，后入局食品工业做大规模，至今已有88年的发展史。目前公司已发展为深具岭南特色的大型食品制造及餐饮服务集团，2022年营收在41.1亿元。从营收结构看，2022年公司第一大产品为月饼，占比36.9%，二线业务为速冻产品，占比25.7%，传统餐饮业务占比18.5%。 月饼行业稳健增长，公司品牌优势显著 2021年，国内月饼市场规模在218.1亿元，维持稳健增长。受月饼季节性和社交属性影响，广州酒家这类强品牌、强产销配合的企业更具竞争优势。 短期看，公司作为广式月饼领头羊有望深度受益于月饼大年+疫后消费复苏。中长期看，月饼兼具食品和礼品属性，公司有望依托品牌势能持续提价，借力渠道扩张实现市占率提升。 速冻放量支撑业绩增长，餐饮开启全国扩张 1）BC双轮驱动，速冻行业成长较为确定，公司从广式点心入手，错位竞争需求旺盛，主打C端具备更高的毛利率水平。伴随产能放量，22-25年公司速冻产品营收有望实现26.6%的复合增长，中长期或有望接力月饼成为公司第一大业务。2）借鉴海外经验，公司餐饮业务复苏可期，且有望以高经营杠杆撬动更大业绩弹性。一直以来，公司餐饮品牌虽强，但模型重、门店少，业绩贡献有限。伴随公司收购陶陶居，完善品牌，全国扩张有望加速。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-25年收入分别为49.4/56.9/64.7亿元，对应增速分别为20.1%/15.3%/13.7%，归母净利润分别为6.9/8.5/9.8亿元，对应增速分别为31.9%/23.3%/15.8%，EPS分别为1.2/1.5/1.7元，3年CAGR为23.5%。DCF绝对估值法测得公司每股价值35.6元，可比公司2024年平均估值20倍，鉴于公司强大的产销配合能力和强餐饮品牌力，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司24年24倍PE，目标价35.7元，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济增长放缓风险；消费复苏不及预期风险；省外拓展不及预期风险和食品安全风险等。 投资聚焦 核心逻辑 公司坚持“餐饮强品牌，食品创规模”的发展战略，以多年餐饮经营形成的品牌、产品研发优势赋能食品业务并通过月饼、速冻等品类变现业绩，做大规模。目前公司月饼优势显著，速冻快速成长，餐饮开启省外扩张，业绩有望持续兑现。 月饼是公司基本盘，贡献公司近40%的营收，其在大本营广东优势显著，预计短期受益于月饼大年+需求复苏，中长期看头部提价+市占率提升。速冻业务是公司新的增长曲线，产能仍有释放空间，短期是公司业绩增长主力军，中长期或有望接力月饼成为公司第一大业务。广州酒家和陶陶居餐饮品牌力强，短看复苏、经营杠杆带动业绩高增，中长期期待全国布局。 创新之处 餐饮品牌价值优，看好省外加速拓店。公司旗下广州酒家和陶陶居两大餐饮品牌均为中华老字号，品牌美誉度高；且陶陶居定位新国潮，门店面积相对更小，省外拓店有望加速。 核心假设 1）月饼业务：2023年为月饼大年，且为疫后首年，送礼需求+企业采购需求有望集中释放，假设2023-25年公司月饼销量增速分别12.4%/0.2%/0.1%，销售单价增速分别为5.0%/3.0%/2.0%，对应营收增速分别为18.0%/3.2%/2.1%。考虑到公司原材料成本有所下行，预计对应毛利率分别为56.7%/58.4%/59.6%。 2）速冻食品：伴随梅州基地及湘潭二期生产基地的陆续投产，速冻产能有望持续提升，假设公司2023-25年速冻销量增速分别为25.3%/20.5%/27.7%，销售单价增速分别为2.0%/2.0%/1.0%，对应营收增速分别为27.8%/22.9%/29.0%，毛利率水平分别为34.9%/36.7%/38.3%。 3）餐饮业务：预计2023年餐饮业务有望复苏，并在全国范围内重启扩张。预计广州酒家2023-25年分别扩店1家，陶陶居2023-25年分别扩张3家、4家和4家。预计2023-25年餐饮营收增速分别为18.6%/29.1%/9.7%，毛利率分别为12.0%/13.0%/14.0%。 盈利预测、估值与评级 预计公司2023-25年营业收入分别为49.4、56.9和64.7亿元，同比分别+20.1%、+15.3%和+13.7%；归母净利润分别为6.9、8.5和9.8亿元，同比分别+31.9%、+23.3%和+15.8%，3年CAGR为23.5%。DCF估值法测得公司每股价值为35.6元，参考可比公司24年20倍的平均PE水平，给予公司2024年24倍PE，对应目标价为35.7元。给予“买入”评级。 1.公司简介：深具岭南特色的食品制造+餐饮服务企业 1.1发展历史：老字号餐企做大食品工业 餐饮强品牌，食品创规模。公司是始创于1935年的中华老字号企业，初期以经营传统粤菜驰名，素有“食在广州第一家”的美誉，至今已有88年的发展史。上世纪90年代初，公司组建企业集团，并逐步开始发展连锁经营模式。1996年公司创建利口福食品有限公司，开创餐饮企业办食品工业的先河。进入21世纪后，公司发展再上新台阶，2009年改制，2017年上市，2019年收购陶陶居，完善品牌矩阵，2021年梅州食品生产基地建成投产，跨区域产能联动布局基本形成。目前公司已发展为深具岭南特色的大型食品制造及餐饮服务集团，2022年营收在41.1亿元。 图表1：公司以餐饮起家，后凭借食品做大规模 1.2业务简介：月饼为盾速冻为矛 “食品+餐饮”双主业协同发展。公司主营业务包括以月饼、速冻食品等为主导产品的食品制造和以提供粤菜和广式点心为主的餐饮服务。截至2022年末，公司旗下拥有“广州酒家”、“陶陶居”、“利口福”、“秋之风”、“粮丰园”等食品品牌，产品包括广式月饼、月饼馅料、粽子等节令食品，核桃包、虾饺、叉烧包等速冻食品，广式腊肠腊味、中式糕点饼酥、盆菜熟食预制菜等产品系列。餐饮方面，公司旗下拥有“广州酒家”、“陶陶居”、“星樾城”等餐饮品牌，截至22年末，公司共计有餐饮直营店36家，包括“广州酒家”直营门店22家，“星樾城”3家，“陶陶居”自营门店11家，公司授权第三方经营“陶陶居”特许经营门店23家。 图表2：公司“食品+餐饮”双轮驱动 分行业：餐饮平稳增长，食品高毛利高业绩贡献。从2022年全年看，公司实现营收41.1亿元，同比增5.7%。其中食品业务营收占比79.4%，系公司主要收入来源，受益于产能扩张，食品业务2017-22年的CAGR为15.3%；而餐饮服务受制于门店扩张和疫情影响，收入增速略显缓慢，2022年餐饮业务营收占比18.5%，2017年来的复合增速为6.4%。从毛利率角度看，食品制造业毛利率最高，2022年其毛利率为43.3%，餐饮业务毛利率仅为1.9%。从净利率角度看，2022年子公司利口福食品公司净利率为28.4%，子公司广酒餐管净利率为负。从净利润的绝对贡献看，食品业务贡献了几乎全部的净利润。 图表3：公司主营业务及2022年营收分布 图表4：食品制造占据公司近8成营收（亿元） 图表5：食品制造业毛利率水平较高 图表6：食品制造贡献公司绝大部分净利润（亿元） 图表7：分业务的净利率水平（子公司业务视角） 分产品：月饼营收占比大，速冻高增长。2022年公司食品制造业务营收为32.5亿元，其中月饼产品、速冻食品营收分别为15.2亿元、10.6亿元，在总营收中占比分别为36.9%、25.7%。从增速看，月饼系列产品、速冻食品2017-22年复合增速分别为11.1%和27.3%，速冻等二线产品销售规模逐步扩大，销售占比逐步提高。从毛利率看，月饼、速冻高于餐饮，2022年月饼毛利率为54.2%高于速冻的36.6%，且高于餐饮1.9%的毛利率水平。 图表8：分产品品类营收（亿元） 图表9：分品类营收增速 图表10：分品类毛利率水平 图表11：公司分产品营收占比 分区域：省内为主，拓展省外。各市场区域中广东省内收入占比较高，2022年占比达77.1%。但伴随公司跨区域发展的持续布局，省外收入保持增长，2017-22年的复合增速达30.8%。 图表12：省内营收占据主导，省外快速放量（亿元） 图表13：广东省内营收占比在77%水平 分季度：业绩呈现明显季节性，Q3营收占比近半。月饼系列产品是公司的主要收入和利润来源，受此影响，公司经营业绩存在明显的季节性波动。以2022年为例，单三季度收入、利润占比分别高达46.6%和79.8%。 图表14：Q3为公司销售旺季（亿元） 图表15：Q3归母净利润高企（亿元） 1.3股权结构：国资控股实力雄厚 广州市国资委系实控人。公司发起人为广州市国资委和182名自然人，其中广州市国资委持股比例为78.7%，182名自然人股东合计持股比例为21.3%。经过股权变更，截至2022年末，广州城投持有公司50.8%的股份，为公司第一大股东，实控人为广州市国资委。 图表16：广州市国资委系实控人 国企改革三年行动收官，高质量发展再踏新征程。广州酒家背靠广州市国资委，国企改革三年行动实施以来，公司营收由2019年的30.3亿元增至2022年的41.1亿元，实现逆势增长，展现老字号发展新活力和企业发展内生动力。展望新一轮国企改革，广州市市长郭永航作《政府工作报告》时提出，推进国资国企高质量发展，力争完成1-2家上市公司并购和两家左右市属上市公司重大资产重组。具体到公司层面，公司大股东广州城投旗下拥有广州市城壹酒店管理有限公司、广州中国市长大厦等住宿餐饮企业，有望助力公司通过战略性重组做大做强。 股权激励机制较好完成，期待新一期计划落地。公司在2018年出台股权激励计划，向公司高级管理人员、中层管理人员及对公司持续发展有直接影响的核心骨干（含控股子公司）授予的403.05万份股票期权，以净利润增长率、营业收入增长率、加权净资产收益率以及现金分红比例为业绩考核条件。2022年10月，公司审议并通过《关于第一期股票期权激励计划第三个行权期行权条件达成的议案》，第一期股权激励计划圆满完成，充分调动了中高层及骨干人员的积极性，实现了发展战略和经营目标，且有助于后续持续发展，期待后续激励政策再推进，加快完善中国特色国有企业现代公司治理，完善市场化机制运营。 图表17：第一期股权激励圆满完成 2.行业分析：月饼增长稳、速冻潜力大、餐饮连锁化 2.1月饼行业：头部企业更具竞争优势 月饼销售平稳增长，刚需、季节性特征显著。月饼是中秋节衍生产品，具有礼品与食品双重属性，需求刚性。2021年我国月饼销售额约218.1亿元，同比增6.3%，2016-21年间复合增速为7.7%，整体保持平稳增长。拆分量价看，月饼产量温和增长，2015-20年间复合增速为3.0%，行业驱动或以内部结构性升级为主，其中头部品牌更具提价优势。由于月饼与中秋节强绑定，行业销售旺季也集中在8-9月份，销售金额可占全年的90%左右。月饼行业本身制造工艺壁垒低，但受季节性特征影响，月饼行业更考验生产商短时规模化规划供给能力和销售渠道覆盖力。 图表18：月饼行业销售规模平稳增长 图表19：月饼销售呈现强季节性 图表20：月饼产量温和增长 图表21：2021年中国消费者购买月饼预算调查 购买月饼渠道多样化。艾媒咨询数据显示，疫情前，线下门店是月饼销售主战场，71.6%的消费者选择线下门店购买月饼，仅17.0%的消费者通过电商渠道购买。疫情期间出行受限，线上化趋势明显，2021年的调研数据显示，网上订购的消费者增加4.5pct。 图表22：疫情促使月饼销售线上化 图表23：疫情前线下门店销售占比71.6% 竞争格局向头部集中。从竞争格局看，广式月饼最受市场欢迎，根据艾媒咨询数据，2021年消费者偏好占比超过5成，其次是苏式月饼和京式月饼。从市场集中度来看，月饼行业较为集中，2019年线上CR5为48.8%，2020年线上CR5达到61.7%，同比提升12.9pct，市