月饼持平、速冻持续放量，看好今年消费复苏、月饼大年的投资机会

证券研究报告公司研究点评报告广州酒家(603043.SH)投资评级上次评级社零&美护首席分析师刘嘉仁执业编号：S1500522110002联系电话：15000310173邮箱：liujiaren@cindasc.com王越社零&美护分析师执业编号：S1500522110003联系电话：18701877193邮箱：wangyue1@cindasc.com信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 广州酒家2022年报点评：月饼持平、速冻持续放量，看好今年消费复苏&月饼大年的投资 机会 2023年3月30日 公司公告：1）2022年营收41.12亿元/+5.72%（同比，下同），归母净利 5.20亿元/-6.68%，扣非归母净利4.77亿元/-9.43%。其中，22Q4单季度营收7.72亿元/-11.62%，归母净利0.50亿元/-56.04%，扣非归母净利0.18亿元/-80.84%。2）公司出资4.5亿元参与设立广州广酒产投产业投资基金，占比45%，基金将投向全国连锁餐饮、休闲食品、食材供应链、速冻、团餐等细分产业赛道项目。 月饼逆势持平，2023月饼大年有望高增长。2022年月饼营收15.19亿元/-0.13%（其中价+3.81%，量-3.80%）为2014年以来首次负增长，主要受疫情反复影响中秋送礼需求；毛利率54.18%/-2.28pct，主要源自去年下半年糖、面粉等原料价格有所上涨。2023年中秋节在9月底，叠加今年国内消费持续复苏，预计今年将是月饼大年（业内习惯将中秋、国庆两节相隔一周以内的年份称作“大年”），广酒月饼有望在低基数上实现快速增长。 速冻持续放量。2022年速冻营收10.58亿元/+24.75%（价+6.41%，量 +17.23%，），其中22Q4单季度收入3.02亿元/+27.91%，源自速冻总产能 2.4W吨的梅州工厂陆续投产以及广州基地新产线带来增量；毛利率 36.56%/+0.38pct基本持平。考虑到梅州工厂一期已完成81.73%，而设计产能3.85万吨的湘潭工厂速冻车间首期工程已完成29.17%，我们预计随着省内省外的速冻产能持续投放，公司速冻业务将维持高增长趋势。 疫情反复餐饮承压，看好今年餐饮复苏。2022年餐饮营收7.62亿元/+5.14%，其中22Q4单季度收入1.34亿元/-39.46%受广州疫情影响较大，毛利率1.92%/-7.49pct。2022年公司新增7家餐饮门店，其中省外开业长沙广酒和成都陶陶居，截止年末共有36家直营门店。2023年餐饮业务有望受益于疫后复苏，此外公司也将推进上海广酒门店建设，以上海门店为基础拓展华东区域食品业务。 省内渠道提升效率，省外&线上渠道持续扩张。2022年公司广东省内收入 31.40亿元/+7.81%，其中经销商数量从600家减少至593家，源自公司主动减少低效经销商；省外收入8.85亿元/-0.90%，其中经销商数量从395家增加至424家，湘潭工厂所在的华中区域以及上海子公司所在的华东区域是重点拓展的省外市场。电商收入9.32亿元/+13.42%，占营收比例达22.65%/+1.54pct持续提升。 毛利率、净利率下降，期间费率提升。2022年整体毛利率35.63%/-2.19pct，源自月饼、餐饮业务毛利率均有下降；净利率12.96%/-1.57pct。期间费率中，销售费率10.74%/+1.41pct源自公司持续开拓粤东、华东市场及线上新兴电商平台，管理费率9.24%/-0.50pct，研发费率2.04%/+0.05pct，财务费率-1.17%/-0.56pct。 盈利预测和投资建议：随着公司食品业务供给端广州总部、茂名、湘潭、梅州新工厂的速冻与月饼新产能持续释放，渠道端加强广东省内外经销商网络铺设并重点推进电商营销渠道，公司业绩有望长期稳定增长。我们预计公司23-25年归母净利分别为6.44/7.71/9.09亿元，3月30日收盘价对应PE分别为26/22/19倍，月饼大年建议重点关注。 风险提示：产能建设不及预期，省外市场拓展不及预期，原材料价格上涨。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A3,890 2022A4,112 2023E4,934 2024E5,713 2025E6,541 增长率YoY% 18.3% 5.7% 20.0% 15.8% 14.5% 归属母公司净利润(百万元) 558 520 644 771 909 增长率YoY% 20.3% -6.7% 23.8% 19.7% 17.8% 毛利率% 37.8% 35.6% 37.8% 38.3% 38.7% 净资产收益率ROE% 18.7% 15.7% 17.1% 17.9% 18.4% EPS(摊薄)(元) 0.98 0.91 1.13 1.36 1.60 市盈率P/E(倍) 30.29 32.46 26.22 21.91 18.59 市净率P/B(倍) 5.66 5.08 4.48 3.92 3.41 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年3月30日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com2 事件 公司公告：1）2022年营收41.12亿元/+5.72%（同比，下同），归母净利5.20亿元/-6.68%， 扣非归母净利4.77亿元/-9.43%。其中，22Q4单季度营收7.72亿元/-11.62%，归母净利 0.50亿元/-56.04%，扣非归母净利0.18亿元/-80.84%。2）公司出资4.5亿元参与设立广州广酒产投产业投资基金，占比45%，基金将投向全国连锁餐饮、休闲食品、食材供应链、速冻、团餐等细分产业赛道项目。 图1：2015年以来公司营收及其增速走势图2：2015年以来公司归母净利及其增速走势 50 40 30 20 10 0 20152016201720182019202020212022 25% 20% 15% 10% 5% 0% 6 5 4 3 2 1 0 20152016201720182019202020212022 30% 20% 10% 0% -10% 营收（亿元）YOY（%，右轴）归母净利（亿元）YOY（%，右轴） 资料来源：Wind，信达证券研发中心资料来源：Wind，信达证券研发中心 表1：公司2022年各季度分业务主营业务营收及其增速（单位：万元） 产品 22Q1 QOQ 22Q2 QOQ 22Q3 QOQ 22Q4 QOQ 22全年 YOY 月饼系列 798.19 -2.26% 3,711 28.44% 131,471 5.15% 15,879 -31.93% 151,860 -0.13% 速冻食品 27,390 27.66% 25,396 33.15% 22,794 10.34% 30,187 27.91% 105,767 24.75% 其他产品 23,500 -11.29% 19,870 -2.50% 12,938 11.48% 17,198 2.06% 73,506 -2.42% 餐饮业 21,831 26.14% 17,605 36.46% 23,353 16.18% 13,431 -39.46% 76,220 5.14% 主营业务合计 73,519 11.27% 66,582 20.52% 190,557 7.42% 76,695 -10.78% 407,353 5.90% 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 点评 月饼逆势持平，2023月饼大年有望高增长。2022年月饼营收15.19亿元/-0.13%（其中价 +3.81%，主流单品普遍都提价10元，量-3.80%）为2014年以来首次负增长，主要受疫情反复影响中秋送礼需求；毛利率54.18%/-2.28pct，主要源自去年下半年糖、面粉等原料价格有所上涨。2023年中秋节在9月底，叠加今年国内消费持续复苏，预计今年将是月饼大年（业内习惯将中秋、国庆两节相隔一周以内的年份称作“大年”），广酒月饼有望在低基数上实现快速增长。 速冻持续放量。2022年速冻营收10.58亿元/+24.75%（价+6.41%，量+17.23%，），其中22Q4单季度收入3.02亿元/+27.91%，源自速冻总产能2.4W吨的梅州工厂陆续投产以及广州基地新产线带来增量；毛利率36.56%/+0.38pct基本持平。考虑到梅州工厂一期已完成81.73%，而设计产能3.85万吨的湘潭工厂速冻车间首期工程已完成29.17%，我们预计随着省内省外的速冻产能持续投放，公司速冻业务将维持高增长趋势。 图3：月饼业务各项成本占月饼收入比率走势图4：速冻业务各项成本占速冻收入比率走势 40% 30% 20% 10% 0% 直接材料直接人工制造费用合同履约成本 20182019202020212022 50% 40% 30% 20% 10% 0% 直接材料直接人工制造费用合同履约成本 20182019202020212022 资料来源：Wind，信达证券研发中心资料来源：Wind，信达证券研发中心 疫情反复餐饮承压，看好今年餐饮复苏。2022年餐饮营收7.62亿元/+5.14%，其中22Q4单季度收入1.34亿元/-39.46%受广州疫情影响较大，毛利率1.92%/-7.49pct。2022年公司新增7家餐饮门店，其中省外开业长沙广酒和成都陶陶居，截止年末共有36家直营门店。 2023年餐饮业务有望受益于疫后复苏，此外公司也将推进上海广酒门店建设，以上海门店为基础拓展华东区域食品业务。 省内渠道提升效率，省外&线上渠道持续扩张。2022年公司广东省内收入31.40亿元 /+7.81%，其中经销商数量从600家减少至593家，源自公司主动减少低效经销商；省外收 入8.85亿元/-0.90%，其中经销商数量从395家增加至424家，湘潭工厂所在的华中区域 以及上海子公司所在的华东区域是重点拓展的省外市场。电商收入9.32亿元/+13.42%，占营收比例达22.65%/+1.54pct持续提升。 图5：餐饮业务各项成本占餐饮收入比率走势图6：线上销售额占总营收比例持续提升 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 原材料能源合同履约成本 20182019202020212022 10 8 6 4 2 0 201720182019202020212022 线上销售额（亿元，左轴）占比（%，右轴） 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源：Wind，信达证券研发中心资料来源：Wind，信达证券研发中心 毛利率、净利率下降，期间费率提升。2022年整体毛利率35.63%/-2.19pct，源自月饼、餐饮业务毛利率均有下降；净利率12.96%/-1.57pct。期间费率中，销售费率10.74%/+1.41pct 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com4 源自公司持续开拓粤东、华东市场及线上新兴电商平台，管理费率9.24%/-0.50pct，研发费率2.04%/+0.05pct，财务费率-1.17%/-0.56pct。 图7：2015年以来公司毛利率、净利率走势图8：2015年以来公司期间费用率走势 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 20152016201720182019202020212022 毛利率净利率 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 20152016201720182019202020212022 销售费率管理费率 3% 2% 1% 0% -1% -2% 研发费率（右轴）财务费率（右轴） 资料来源：Wind，信达证券研发中心 注：2020年毛利率波动主要源自会计准则调整 资料来源：Wind，信达证券研发中心 注：20