短期扰动不改长期向好趋势

投资评级： 证券研究报告 2023年04月26日 │ 招商银行（600036）\银行 短期扰动不改长期向好趋势 事件：招商银行发布2023年一季报，一季度实现营业收入906.36亿元， 同比-1.47%，归母净利润388.39亿元，同比+7.82%。 规模扩张与拨备反哺支撑业绩 23Q1招商银行营收、PPOP、归母净利润分别同比-1.47%、-3.90%、 +7.82%，增速环比分别变化-5.56PCT、-7.29PCT、-7.26PCT。分业务来看，营业收入主要受息差业务与非息业务共同拖累。从业绩归因来看，净利润增长主要受益于生息资产规模扩张与拨备反哺。2023Q1年化ROE为18.43%，较年初与去年同期分别+1.37PCT、-0.81PCT。 信贷投放稳健，价降拖累利息收入 23Q1招商银行总资产、贷款余额同比+11.61%、+10.04%，增速较年初 +1.99PCT、+1.39PCT，信贷规模稳健增长对公司扩表形成较强支撑。从单季度来看，一季度新增贷款2846.16亿元，同比多增964.45亿元，其中对公、零售、票据贴现分别新增1772.53、316.08、756.55亿元，同比多增914.46、-329.86、379.85亿元。对公贷款同比多增系基建以及制造业等行业信贷投放情况较好，零售贷款同比多增主要系经济复苏下个人消费贷与经营贷需求回暖。净息差方面，招商银行23Q1净息差较22年-11BP至2.29%，资产负债两端同时承压。资产端23Q1贷款收益率较22年-14BP至 4.41%，主要受贷款重定价以及基建等领域优质信贷项目竞争激烈导致收益下行影响。负债端23Q1存款成本率较22年+7BP至1.59%，预计主要受存款定期化影响。 非息受短期扰动较大，后续有望持续改善 23Q1手续费及佣金净收入同比-12.60%，增速较年初-12.42PCT。其中财富管理业务收入同比-13.60%，对中收形成拖累，主要系资本市场波动较大导致投资者情绪低迷。23Q1末公司零售/金葵花及以上/私行客户AUM总量分别为12.54/10.19/3.89万亿元，同比增长10.55%/10.08%/11.01%，增速较22年-2.13/-1.58/-0.73PCT。整体来看，非息业务受短期扰动影响较大，后续随经济复苏与资本市场回升有望得到改善。 资产质量整体改善，零售端不良生成有所提升 23Q1末，招商银行不良率、关注率、逾期率分别为0.95%、1.12%、 1.23%，较年初分别变化-1BP、-10BP，-6BP，整体资产质量改善。从本行口径来看，23Q1不良生成率较年初-6BP至1.09%。其中对公不良生成较年初-33BP至0.56%，零售不良生成率小幅上升2BP至1.52%。公司拨备计提充足，23Q1末拨备覆盖率为448.32%，较年初-2.47PCT，未来反哺利润空间大。后续随着资产质量持续改善，拨备将不断夯实。 盈利预测、估值与评级 预计公司2023-25年营收分别为3796.11、4206.67、4555.43亿元，对应增速分别为10.10%、10.82%、8.29%，归母净利润分别为1592.12、 1803.61、2006.62亿元，对应增速15.36%、13.28%、11.26%，BVPS分别为 37.16、42.30、47.96元。鉴于公司财富管理等核心优势不变，参照可比公司估值，我们给予公司23年1.18倍PB，目标价43.85元。维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，资产质量恶化，监管政策变化； 行业：银行 投资建议：买入（维持评级） 当前价格：33.82元 目标价格：43.85元 基本数据 总股本/流通股本（百万股）25,220/20,629 流通A股市值（百万元）697,671 每股净资产（元）34.13 资产负债率（%）90.58 一年内最高/最低（元）42.70/26.30 股价相对走势 招商银行沪深300 30% 20% 10% 0% 10% 20% 30% 40% 2022/042022/062022/082022/102022/122023/022023/04 分析师：刘雨辰 执业证书编号：S0590522100001邮箱：liuyuch@glsc.com.cn 相关报告 公司报告 季报点评 1请务必阅读报告末页的重要声明 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 331,253 344,783 379,611 420,667 455,543 增长率（%） 14.04% 4.08% 10.10% 10.82% 8.29% 归母净利润（百万元） 119,922 138,012 159,212 180,361 200,662 增长率（%） 23.20% 15.08% 15.36% 13.28% 11.26% EPS（元/股） 4.69 5.42 6.12 6.96 7.76 BVPS（元/股） 29.01 32.71 37.16 42.30 47.96 市盈率（P/E） 7.21 6.24 5.53 4.86 4.36 市净率（P/B） 1.17 1.03 0.91 0.80 0.71 数据来源：公司公告、Wind，国联证券研究所预测；股价为2023年4月26日收盘价 图1：招商银行营收、PPOP、归母净利润同比增速图2：招商银行ROE、ROA 营业收入同比增速PPOP同比增速归母净利润同比增速ROE（年化）ROA（年化，右轴） 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 2019/03 -10% 22.00% 20.00% 18.00% 16.00% 14.00% 12.00% 2022/12 2023/03 10.00% 1.70% 1.50% 1.30% 1.10% 0.90% 0.70% 2021/12 2022/03 2022/06 2022/09 2022/12 2023/03 0.50% 2019/06 2019/09 2019/12 2020/03 2020/06 2020/09 2020/12 2021/03 2021/06 2021/09 2021/12 2022/03 2022/06 2022/09 2019/03 2019/06 2019/09 2019/12 2020/03 2020/06 2020/09 2020/12 2021/03 2021/06 2021/09 资料来源：公司公告，国联证券研究所资料来源：公司公告，国联证券研究所 图3：招商银行业绩归因 2022/03 2022/06 2022/09 2022/12 2023/03 生息资产规模 9.71% 9.99% 9.65% 10.57% 11.23% 净息差 0.26% -1.59% -2.02% -3.55% -9.49% 手续费及佣金净收入 -1.59% -2.14% -2.54% -2.28% -4.95% 其他非息收入 0.16% -0.14% 0.25% -0.66% 1.74% 成本费用 0.27% -0.21% -1.16% -0.19% -2.43% 营业外净收入 -0.15% -0.08% -0.04% -0.09% -0.03% 拨备计提 2.00% 3.73% 6.78% 7.63% 9.59% 所得税 1.93% 3.99% 3.53% 3.84% 2.37% 少数股东损益 -0.07% -0.03% -0.22% -0.19% -0.21% 归母净利润 12.52% 13.52% 14.21% 15.08% 7.82% 资料来源：公司公告，Wind，国联证券研究所 图4：招商银行存贷款同比增速 贷款余额同比增速存款余额同比增速 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 2019/03 2019/06 2019/09 2019/12 2020/03 2020/06 2020/09 2020/12 2021/03 2021/06 2021/09 2021/12 2022/03 2022/06 2022/09 2022/12 2023/03 0% 资料来源：公司公告，国联证券研究所 图5：招商银行新增存贷款结构 亿元 新增贷款对公贷款贴现 零售贷款新增存款 2022/032022/062022/092022/122023/03 1880.711737.02625.67570.852845.16 858.07643.37-156.28901.621772.53 645.94444.5249.00-311.97316.08 376.70649.13732.95-18.80756.55 3330.163570.91528.824456.752361.36 资料来源：公司公告，Wind，国联证券研究所 图6：招商银行净息差、存款成本率、贷款收益率 净息差存款成本率贷款收益率（右轴） 3.00% 2.80% 2.60% 2.40% 2.20% 2.00% 1.80% 1.60% 1.40% 1.20% 2019/03 2019/06 2019/09 2019/12 2020/03 2020/06 1.00% 6.00% 5.00% 4.00% 2020/09 2020/12 2021/03 2021/06 2021/09 2021/12 2022/03 2022/06 2022/09 2022/12 2023/03 3.00% 资料来源：公司公告，国联证券研究所 图8：招商银行不良率、关注率、逾期率 不良贷款率关注贷款率逾期贷款率 1.40% 1.30% 1.20% 1.10% 1.00% 0.90% 0.80% 0.70% 0.60% 0.50% 0.40% 2021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/03 资料来源：公司公告，国联证券研究所 图9：招商银行不良生成率（本行口径）图10：招商银行拨备覆盖率 不良生成率对公不良生成零售不良生成不良贷款余额（亿元）拨备覆盖率（右轴） 1.80% 1.60% 1.40% 1.20% 1.00% 0.80% 0.60% 0.40% 0.20% 2020/12 0.00% 650 600 550 500 450 2023/03 400 490% 480% 470% 460% 450% 440% 430% 420% 410% 400% 2022/06 2022/09 2022/12 2023/03 390% 2021/03 2021/06 2021/09 2021/12 2022/03 2022/06 2022/09 2022/12 2019/12 2020/03 2020/06 2020/09 2020/12 2021/03 2021/06 2021/09 2021/12 2022/03 资料来源：公司公告，国联证券研究所资料来源：公司公告，国联证券研究所 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国