2022年高速增长，2023年预计回归健康

2022年公司收入/业绩大幅增长，2023Q1同比增幅回落。1）2022年：①公司收入/业绩/扣非业绩同比分别+41.2%/+33.2%/+51.7%至113.5/16.5/15.6亿元，收入大幅增长主要系医用耗材业务中的感染防护产品高速增长。②毛利率同比-2.5pct至47.4%，主要系感染防护产品毛利率下降；③销售/管理费用率分别-6.7/-0.1pct至18.1%/5.6%，销售费用率下降主要系规模效应、消费品业务降本增效；④净利率同比-0.6pct至14.7%。 2）2023Q1：①收入/业绩/扣非业绩同比分别+1.3%/+5.6%/-5.6%至23.5/3.8/3.1亿元。 ②毛利率同比+3.2pct至51.0%；③销售/管理费用率分别-0.2/+0.8pct至20.0%/6.3%， ④净利率同比+1.1p Ct 至16.5%。 医用耗材：2022年高速增长，2023年回归正常。1）2022年：医用耗材业务收入同增83.7%至72.0亿元（其中并购公司贡献收入8.1亿），毛利率同比-3.0pct至44.5%。①分产品来看：感染防护产品（主要系口罩和防护服）收入同增99%至47.4亿元，常规品收入同增60%至24.7亿元（其中高端敷料产品增速更快）。②分渠道来看：国外渠道销售下降18.2%至12.4亿元，国内医院/电商/药店渠道销售分别+191%/39%/77%至36.2/9.4/5.8亿元。2）2023Q1：医用耗材业务收入同比-4.0%至13.6亿元。①分产品来看：感染防护产品收入同降38%至6.17亿元、主要系宏观环境波动影响，常规品收入同增77%至7.47亿元。②分渠道来看，国内医院渠道2023Q1收入同降39%至4.29亿元，其余渠道均为双位数增长。3）中长期来看，公司医用耗材业务通过外延、内生共筑增长： ①自有winner品牌美誉度持续提升，渠道持续加深渗透，截止2022年末覆盖国内15万家OTC药店、5000余家医院，在电商平台上也取得亮眼表现。②2022年内公司并购隆泰医疗、平安医械、桂林乳胶，在产品、渠道、品牌层面实现互补协同作用，共建一站式医用耗材平台。 消费品业务：2022年保持平稳，2023年预计快速增长。1）2022年：消费品业务收入同比基本持平为40.5亿元，毛利率同比+0.6pct至52.8%，在波动环境下彰显出韧性。 ①分产品来看：无纺/有纺产品收入分别同比+1.4%/-1.5%至21.7/18.9亿元。②分渠道来看：线上收入同比增长1%至25.7亿元，线下门店收入同降4%至11.8亿元（2022年线下门店数量净增20家至340家），商超渠道收入同增14.1%至2.3亿元。2）2023Q1：消费品业务收入同增11%至9.7亿元。我们判断2023年全年有望实现快速增长。①分产品来看：无纺/有纺收入分别同比增长4%/18%至5.0/4.7亿元。②分渠道来看：2023年以来消费环境转好、线下客流恢复，公司消费品业务电商及线下门店均实现稳步增长。3）中长期来看：公司持续通过创新产品来抢占消费者心智、打造全棉生活方式品牌，2022年末全棉时代品牌全域会员人数同增24%至4300万余人。 营运周转健康，存货风险管理谨慎。1）公司计提存货减值谨慎、有效控制风险，2022年/2023Q1资产减值损失分别3.63/0.95亿元。2022年/2023Q1存货周转天数同比分别-31/-2.5至95/117.7天。2）现金流存在波动，2022年公司经营性现金流净额同比大幅增长至29.8亿元（约为同期业绩的1.8倍），2023Q1经营性现金净流出2.2亿元（主要系预收账款减少、期内支付税金及员工奖金较多）。 2022年高速增长，2023年回归常态。分业务来看：我们判断2023年医用耗材业务需求有望回归常态（在2022年的高基数下，我们估计2023年医用耗材业务收入或有下滑）、消费品业务有望健康快速增长。综合来看我们估计公司全年收入及业绩有望同比平稳。 投资建议。公司是行业领先的大健康企业，医疗与消费板块协同发展，我们预计2023~2025年公司归母净利润分别16.23/18.47/20.85亿元，对应2023年PE为16倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游消费需求波动；国内市场竞争加剧风险；品类及门店扩张风险；海外业务不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）