2023年盈利质量修复，2024年预计健康增长

2023年公司收入同比+2%，业绩同比+76%。1）公司发布年报：2023年收入136.6亿元，同增2%；业绩11.2亿元，同增76%；扣非业绩10.2亿元，同增105%； 公司商品零售效率改革有成效，盈利质量同比提升，2023年毛利率同比+2.7pct至44.0%，销售/管理/财务费用率同比分别-0.4/+0.2/-0.8pct至24.1%/4.6%/-1.2%（财务费用率减少主要系定期存款利息收入增加），净利率同比+3.6pct至8.2%。 2）单季度来看：2023Q4收入47.6亿元，同增9%（收入单四季度同比增速好于全年表现）；业绩2.9亿元，同比下滑21%；扣非业绩2.5亿元，同比下滑25%；毛利率同比+0.7pct至43.8%，销售/管理/财务费用率同比分别+2.5/+0.3/-0.6pct至24.0%/3.9%/-1.2%，净利率同比-2.1pct至6.1%。 商品零售效率举措有成效，2023年童装稳健增长、成人装基本调整到位。公司强化产品功能性及面料研发、全面落实产品经理制，以实现促进销售、控本降费、效率增长。分品牌来看：1）童装业务：产品品质升级持续，与全球顶尖面料科技公司合作，渠道结构优化、效率提升为品牌健康增长铺垫基础。2023年收入同比+5%至93.7亿元，毛利率同比+4.9pct至46.8%，年末门店共5234家（较年初-155家，环比2023Q3末-309家，我们判断主要系其中小品牌渠道调整所致）。2）成人休闲服饰业务：2023年收入同比-3%至41.7亿元，毛利率同比-2.0pct至38.0%，年末门店共2703家（较年初-48家，环比2023Q3末-28家）。森马品牌强化产品功能性及面料研发，通过全域营销焕新提升品牌一致性，健康发展势头良好，轻松羽绒、凉感T恤等心智单品获得消费市场欢迎。 2024年核心品牌线下门店有望净增加，中长期电商预计健康增长。1）线下：2023年伴随着客流的同比修复，公司线下流水稳健增长。2023年末公司线下直营/加盟及联营渠道收入分别13.7/59.4亿元，同比分别+19%/+6%，毛利率分别+2.5/+0.6pct至67.6%/39.8%，店数分别较年初-42/-161家至681/7256家（较2023Q3末分别-25/-312家）。公司过去出清低效门店、通过全域营销焕新提升品牌一致性，同时围绕消费者深化产品改革、推进供应链运营弹性，我们判断未来品牌力及管理效率的提升有望持续贡献店效增长。2）电商：线上业务运营质量提升、产品结构优化，公司2023年线上销售同比-4%为62.3亿元，毛利率+4.2pct至43.0%。 现金流管理良好，营运情况持续优化。公司2023年经营性现金流量净额19.4亿元（约为同期业绩的1.7倍），应收账款存货周转天数同比-2.3天至34.3天，现金流良好。2）2023年末公司存货金额同比-28.6%至27.5亿元，全年存货周转天数同比-25.8天至155.2天，我们判断目前存货库龄结构良好，营运状况健康。 展望2024年，收入及业绩均有望稳健快速增长。1）我们判断2024Q1公司流水端同比略有增长，考虑加盟商发货节奏，我们判断2024Q1发货端同比增速预计快于流水端。2）考虑全年渠道规划，我们判断2024年公司终端零售有望稳健向好，综合估计2024年公司收入有望增长10%+/业绩有望增长15%~20%。 投资建议 。公司是大众服饰及童装龙头 ， 我们预计2024~2026年业绩为13.20/15.08/16.66亿元，对应2024年PE为11.5倍，维持“买入”评级。 风险提示：消费环境波动风险；森马品牌业务改革不及预期；渠道扩张不及预期海外业务拓展不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）