料利润侧同比显著好转，三大主业有望在2023年回归健康增长

事项： 腾讯控股即将发布 2022 年四季度业绩报告，我们对四季度财报的前瞻如下： 国信互联网观点：1）料收入侧同比增速-1.4%：22Q4，游戏业务和金融科技都受到宏观消费疲弱的影响，广告有望在视频号释放新广告位的驱动下率先转为正增长；2）料 Non-IFRS 下归母净利润同比+25%：预计22Q4 实现 Non-IFRS 下归母净利润 312 亿元，同比增长 25%，除低基数效应外，也得益于广告重回正增长、销售费率降低等降本增效举措。3）料 2023 年三大主业收入健康复苏，利润端有望开启强势增长，继续维持“买入”评级：腾讯三大业务游戏、广告、金融科技均顺周期，叠加头部游戏获得新版号，视频号释放广告库存，线下消费恢复，主业收入有望在 2023 年迎来复苏；2023 年降本增效举措将持续，聚焦核心主业战略不变，利润有望表现强势。当前股价对应 2023 年调整后净利润为 22.6x。维持目标价 525-588 港币，继续维持“买入”评级。 评论： 整体：料 22Q4 收入同比下滑 1.4%，Non-IFRS 下归母净利润同比+25% 2022Q4，我们预计腾讯实现营收 1422 亿元，同比减少 1.4%。四季度收入压力主要体现在国内游戏和支付业务上，具体来看：①游戏方面，2021Q4《英雄联盟》手游基数较高，海外新产品《胜利女神：NIKKE》、《战锤 40K：暗潮》表现亮眼；②广告方面，视频号广告贡献较多增量，其余广告在 2021Q4 为低基数；③支付业务受 11、12 月线下消费疲弱影响，收入增速放缓。 预计 22Q4 实现 Non-IFRS 下归母净利润 312 亿元，同比+25%。利润侧实现同比较高增长，主要得益于：①降本增效带来的经营费率降低，尤其是推广及广告费率的大幅缩减；②聚焦核心主业，部分业务的战略调整，转向追求利润，包括腾讯视频、腾讯新闻、腾讯云等；③广告收入重回正增长，带动利润率提升；④去年同期调整后净利润增速为-25%，基数较低。 表 1：2022Q4 腾讯主要财务指标前瞻（亿元） 图 1：腾讯营业收入及增速 图2：腾讯 Non-IFRS 归母净利润及利润率 网络游戏：国内头部产品同比有压力，海外《胜利女神：NIKKE》《战锤 40K：暗潮》表现优秀 2022Q4，我们预计公司网络游戏业务收入为 399 亿元，同比减少 7%。其中，手游收入（含社交分账）为376 亿元，同比减少 6%，主要受本土市场《英雄联盟手游》、海外市场《PUBG Mobile》的收入下滑影响，部分被海外市场新品《胜利女神：NIKKE》抵消。端游收入为 106 亿元，同比持平。其中，预计海外市场由于《Valorant》《战锤 40K：暗潮》的出色表现而有所增长，但被本土市场部分老产品的下滑抵消。 料本土市场游戏收入 266 亿元，同比减少 10%。未成年人防沉迷的影响在本季度消除，但仍受到经济疲弱对可选消费意愿的影响。根据伽马数据，2022 年 10-12 月，国内游戏市场收入规模同比下降 19%，手游市场收入同比下降 26%。同时，去年 10 月上线的新产品《英雄联盟手游》带来基数压力。 料海外市场游戏收入为 133 亿元，同比增长 1%。去年同期，Supercell 进行了收入递延政策调整，带来一次性的收入增加，我们测算，剔除该部分影响后，2022Q4 同比增速预计约为 8%-9%。11 月 4 日上线的手游《胜利女神：NIKKE》贡献主要增量。截至 2023 年 1 月 19 日，该产品在日本、韩国、美国的 iOS 畅销榜排名分别为第 5、第 9、第 39。但是，《PUBG Mobile》仍然受到疫情封控解除后用户参与度回落、失业救济金停发的影响，预计本季度收入有所下滑。 图 3：腾讯本土市场游戏收入及增速（亿元、%） 图4：腾讯海外市场游戏收入及增速（亿元、%） 图 5：国内手游市场规模及增速（亿元、%） 图6：国产游戏出海收入规模及增速（亿美元、%） 消费复苏叠加新产品上线，腾讯游戏有望在 2023 年回归健康增长。一方面，腾讯的长线产品在 2022 年受到宏观经济和大众玩家消费意愿减弱影响，春节期间，头部产品表现优秀，大 DAU 产品表现有望在 2023年持续恢复。同时，供给侧放开，预计 2023 年的新产品上线数量和品质均有明显提升，重点产品《无畏契约》《黎明觉醒：生机》《命运方舟》均已获得版号，海外市场《胜利女神：NIKKE》目前表现稳定。 表1：腾讯在2023年有望上线的储备产品及版号情况 网络广告：预计四季度收入增速转正，视频号广告贡献主要增量 2022Q4，我们预计公司网络广告收入为226亿元，同比增长5%。其中，预计社交及其他广告收入为199亿元，同比增长9%。我们预计社交广告的收入增长主要小程序广告、视频号广告和搜一搜广告驱动。视频号原生广告已经正式上线竞价广告；11月初，微信搜索结果广告也正式上线，支持竞价推广，支持品牌词、品类词、通用词等多种搜索词售卖。微信持续探索内循环体系，12月上线朋友圈橱窗广告，同时加大对视频号直播电商的投入。 预计媒体广告收入为27亿元，同比减少17%。媒体广告仍然面临短视频平台对广告预算的争夺，同时受经济不景气影响，广告主缩减品牌广告预算。此外，公司减少买量投入，也会影响媒体流量的下滑。但我们预计，这部分业务的利润率会因为降本增效而有所上升。根据《晚点LatePost》报道，腾讯平台与内容事业群（PCG）所有业务在2022年末实现盈利，包括腾讯视频、腾讯新闻、微视。 图7：腾讯网络广告收入及增速（亿元、%） 图8：腾讯社交及其他广告收入及增速（亿元、%） 图9：腾讯媒体广告收入及增速（亿元、%） 图10：微信朋友圈橱窗广告上线 我们预计视频号是公司网络广告业务在2023年的核心增长动力。根据微信公开课PRO2023，微信视频号的垂类内容生态越发丰富：2022年泛娱乐播放量同比增长185%，泛生活播放量同比增291%，泛知识播放量同比增109%，泛资讯播放量同比增237%；优质内容持续增加：点赞超过10万的爆款内容数量同比增长186%，万粉作者数量同比增长308%。当前视频号的广告加载率仍然处于低位，总流量和广告库存都有较大的空间。结合宏观经济修复、广告主预算有望回升，预计腾讯广告2023年收入将回归增长。 金融科技及企业服务：线下消费活动疲弱，料收入同比增长2% 2022Q4，我们预计金融科技及企业服务收入为489亿元，同比增长2%；其中，金融科技同比增速为3%。 线下消费的疲弱影响了商业支付的增速。根据国家统计局，2022年10-12月，社会消费品零售总额同比下降2.7%。但我们预计金融科技的毛利率会因线上商业支付的占比增加而提升。随着居民出行和消费活动逐渐正常化，我们预计2023年金融科技业务的收入增速会回到双位数水平。 图11：腾讯金融科技及企业服务收入及增速（亿元、%） 图12：社会消费品零售总额及同比增速（亿元、%） 投资建议：料利润增速进入强势区间，继续维持“买入”评级 料22Q4开始利润进入强势增长区间，2023年收入侧恢复健康增长，继续维持“买入”评级：腾讯三大业务游戏、广告、金融科技均顺周期，叠加头部游戏获得新版号，视频号释放广告库存，线下消费恢复，主业收入有望在2023年迎来复苏；2023年降本增效举措将持续，聚焦核心主业战略不变，利润有望表现强势。当前股价对应2023年调整后净利润为22.6x。考虑到美元汇率波动对公司海外业务转换人民币计值的影响 ， 我们小幅下调2022-2024年调整后归母净利润预测至1171/1523/1780亿元 ， 下调幅度为0.7%/0.8%/0.6%。维持目标价525-588港币，继续维持“买入”评级。 风险提示 政策风险；宏观经济疲软致广告收入下滑的风险；广告行业竞争激烈的风险；新游戏不能如期上线的风险； 疫情反复的风险等。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）