一季度单票扣非净利同比持平，期待困境反转

22年四季度业绩稳健，23年一季度业绩承压。2022年全年营收474.3亿元（+13.7%），扣非归母净利润13.9亿元（-0.9%）；22年四季度单季营收122.2亿元（-7.0%），扣非归母净利润6.9亿元（-0.7%）；2023年一季度单季营收104.8亿元（-9.4%），扣非归母净利润3.5亿元（-13.8%）。 韵达一季度业务量增长仍然承压，市场份额有所下滑。22年四季度以来，韵达调整经营策略，主动优化包裹结构、淘汰低质量业务，因此看到公司四季度和今年一季度业务量同比分别为-17.3%和-11.2%，业务量同比表现弱于行业，从而导致公司一季度市场份额同比减少了3.8个百分点下滑至14.0%。 得益于行业竞争态势可控以及公司主动优化业务结构，公司一季度单票价格同比增长了3.3%，价格同比表现优于同行。 韵达一季度单票扣非净利同比持平，资本开支大幅收缩。在油价高企、疫情成本增加的背景下，叠加去年韵达业务量同比下滑（韵达网络出现疫情导致经营效率下降明显）导致资产利用率受损，2022年韵达的单位成本上升明显，单票运输成本和单票中转成本分别为0.61元和0.37元，同比分别为+21%和+20%。公司四季度调整经营策略后，盈利能力开始明显修复，去年四季度和今年一季度公司的毛利率分别为11.6%和10.6%，同比变化分别为+2.03%和+0.03%；四季度单票扣非净利为0.15元，同比提升明显（21Q4单票扣非净利为0.10元），一季度单票扣非净利为0.09元，同比持平。公司22年全年和23年一季度的资本开支分别为35.2亿元和7.4亿元，同比大幅下降（21年全年和22年一季度分别为82.5亿元和13.7亿元）。在资本开支大幅收缩的背景下，23年公司需求又有望明显改善，因此预计公司23年的资产利用率有望明显改善。 风险提示：国内疫情变化；价格竞争恶化；电商快递需求增长低于预期。 投资建议：微幅下调盈利预测，维持“买入”评级。 考虑到公司经营修复需要时间过渡，微幅下调公司盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为27.4/35.0/40.3亿元（23-24年调整幅度分别为-4.6%/-1.8%），分别同比增长84%/28%/15%。考虑到公司经营质量已经开始边际改善，维持公司“买入”评级，现在股价对应23-24年EPS的PE估值分别为12X、9X。 盈利预测和财务指标 22年四季度业绩稳健，23年一季度业绩承压。2022年全年营收474.3亿元（+13.7%），扣非归母净利润13.9亿元（-0.9%）；22年四季度单季营收122.2亿元（-7.0%），扣非归母净利润6.9亿元（-0.7%）；2023年一季度单季营收104.8亿元（-9.4%），扣非归母净利润3.5亿元（-13.8%）。 图1：韵达股份累计营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：韵达股份单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：韵达股份累计归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：韵达股份单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 一季度业务量增长仍然承压，市场份额有所下滑。22年四季度以来，韵达调整经营策略，主动优化包裹结构、淘汰低质量业务，因此看到公司四季度和今年一季度业务量同比分别为-17.3%和-11.2%，业务量同比表现弱于行业，从而导致公司一季度市场份额同比减少了3.8个百分点达到14.0%。得益于行业竞争态势可控以及公司主动优化业务结构，公司一季度单票价格同比增长了3.3%，价格同比表现优于同行。 一季度单票扣非净利同比持平，资本开支大幅收缩。在油价高企、疫情成本增加的背景下，叠加去年韵达业务量同比下滑（韵达网络出现疫情导致经营效率下降）导致资产利用率受损，2022年韵达的单位成本上升明显，单票运输成本和单票中转成本分别为0.61元和0.37元，同比分别为+21%和+20%。公司四季度调整经营策略后，公司盈利能力开始明显修复，去年四季度和今年一季度公司的毛利率分别为11.6%和10.6%，同比变化分别为+2.03%和+0.03%；四季度单票扣非净利为0.15元，同比提升明显（21Q4单票扣非净利为0.10元），一季度单票扣非净利为0.09元，同比持平。公司22年全年和23年一季度的资本开支分别为35.2亿元和7.4亿元，同比大幅下降（21年全年和22年一季度分别为82.5亿元和13.7亿元）。在资本开支大幅收缩的背景下，23年公司需求又有望明显改善，因此预计公司今年的资产利用率有望明显改善。 图5：韵达股份单票扣非净利变化趋势（元） 图6：韵达股份毛利率及归母净利率变化趋势 投资建议：考虑到公司经营修复需要时间过渡，微幅下调公司盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为27.4/35.0/40.3亿元（23-24年调整幅度分别为-4.6%/-1.8%），分别同比增长84%/28%/15%。考虑到公司经营质量已经开始边际改善，维持公司“买入”评级，现在股价对应23-24年EPS的PE估值分别为12X、9X。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）