债券周报：软着陆的“副作用”——债务上限，高利率，流动性压力。

债券周报 2023年4月26日 软着陆的“副作用” ——债务上限，高利率，流动性压力。 随着银行危机暂时缓解，4月公布的经济数据总体看还是维持了年初以来经济活动触底反弹的势头，4月上旬公布的非农就业和通胀数据显示就业和通胀问题没有明显缓解，5月3日美联储加息概率因此大幅上升。上周公布的标普PMI再度超预期，显示经济活动水平依然较高。近期市场变化似乎显示大家已经不再关注银行危机，美国经济依然走向“软着陆”较好的趋势。 “软着陆”浅衰退固然比“硬着陆”的深度衰退好，但市场可能低估了经济软着陆可能带来的“副作用”。一个是上周开始升温的“债务上限”问题，债务上限问题一般认为最终都会解决，没有人真的认为美国政府会长时间“违约”。但如果经济超预期好，共和党议员就有更大的空间来跟拜登政府“博弈”，争取更多的政治筹码。如果经济危机，国会议员反而不敢拿“债务上限”问题来要挟政府。近期美国一年期信用违约互换（CDS）价格已经大幅上升（图1），达到08年金融危机以来高位，理论上反映了市场担心美国政府1年内违约的风险明显上升。 第二个是由于经济好，央行需要进一步提高利率，收紧货币政策，例如下周5月3日美联储会议就很可能继续加息25个基点。另外财政也可能减少支出，如上文提到的“债务上限”问题会导致政府被迫减少支持，央行和财政收紧叠加可能会构成流动性收紧问题。 张楠(SFCCE:BFE323) 首席策略师 图1:美国一年期CDS达到08年金融危机以来高位 +85235191242 nathan.zhang@dfzq.com.hk 数据来源：东方证券（香港），彭博 一、美国衰退为何还能“软着陆”？ 美国的衰退预期已经持续了近一年，房屋销售下跌超过一年（图2），房价也下跌接近一年。2年期和10年期国债收益率已经倒挂接近一年，也是反映市场预期衰退将至。然而，今年以来，我们在部分领域看到美国经济触底，甚至反弹的迹象。 房地产是最先看到衰退迹象的板块，但随着去年四季度以来美元利率大幅下降，带动美国房屋贷款利率也明显下降，今年以来我们看到房屋销售量和销售价格均出现反弹（图2）。不同于08年金融危机时房地产是“深陷泥潭”的行业，本轮房地产显示出更多的“韧性”，虽然去年房地产市场的下滑引起了广泛的担忧，但美国房屋库存处于多年低位，过去几年财政（发钱）刺激、股市和房价上涨积累了一定的财富效应，利率下降，今年初经济和通胀“再加速”，房地产也出现了触底反弹迹象。 失业率上行概率依然较大，这是确认衰退的最终指标。失业率处于多年低位，招工难的背景下也推动工资成本大幅上升（图3）。然而，我们已经看到科技及金融等大型企业已经开始了一轮又一轮的裁员潮，服务行业的小企业的招聘需求维持，可能是维持现在较低失业率的关键。但从最近地方联储的小企业调研报告我们也发现，小企业经营也越来越困难，虽然服务业需求不错，但面对高涨的人工以及食品价格，小企业主已经有减少经营规模和减少雇佣的想法，失业率在未来几个月的上行预计是不可避免。 美国经济近期看到“软着陆”的概率在上升，主要因为美国此轮衰退不同板块节奏不一样。房地产板块更早开始衰退，但也更早触底反弹。失业率恶化预计不可避免，但其他更快走出衰退的行业可能会让本轮衰退看起来冲击更小，如果失业率恶化速度不太快，同时没有其他“黑天鹅”事件，那么“软着陆”的概率将会上升。 图2:美国房屋销售和价格在今年初看到触底反弹图3:失业率处于历史低位，工资成本大幅上涨。 4506.8 13 400 6.3 11 5.8 350 5.3 9 300 4.8 7 250 4.3 5 200 3.8 3 5.5 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 存屋价格（左轴） 存屋销售（右轴） 失业率（左轴） 雇佣成本指数（右轴） 2017-04-01 2017-08-01 2017-12-01 2018-04-01 2018-08-01 2018-12-01 2019-04-01 2019-08-01 2019-12-01 2020-04-01 2020-08-01 2020-12-01 2021-04-01 2021-08-01 2021-12-01 2022-04-01 2022-08-01 2022-12-01 2002-03-01 2003-02-01 2004-01-01 2004-12-01 2005-11-01 2006-10-01 2007-09-01 2008-08-01 2009-07-01 2010-06-01 2011-05-01 2012-04-01 2013-03-01 2014-02-01 2015-01-01 2015-12-01 2016-11-01 2017-10-01 2018-09-01 2019-08-01 2020-07-01 2021-06-01 2022-05-01 数据来源：东方证券（香港），彭博 数据来源：东方证券（香港），彭博 2019-01-02 2019-04-02 2019-07-02 2019-10-02 2020-01-02 2020-04-02 2020-07-02 2020-10-02 2021-01-02 2021-04-02 2021-07-02 2021-10-02 2022-01-02 2022-04-02 2022-07-02 2022-10-02 2023-01-02 2023-04-02 二、软着陆的“副作用” 美国经济“软着陆”也不是意味着就是好消息，当前市场对于“软着陆”情景下更为粘性的通胀，更高的利率，以及上周再次升温的“债务上限”问题，可能有所低估。笔者此前文章已经多次讨论通胀“粘性”问题，本期就不再展开，主要讨论债券上限及其他潜在问题。 最近财政部收到税收大幅低于去年同期水平，以及众议院议长共和党人麦肯锡提交减少财政支出的议案，让“债务上限”的问题再次升温。美国税收的减少，可能会让债务上限问题的爆发有所提前，最近数据已经显示财政部账户水平超预期的下降（图4,），此前市场认为可能8月财政部才不够钱，现在有可能提早到7月。至于债务上限问题爆发的严重程度，则跟经济数据成负相关。也就是说，经济如果超预期的好，则共和党人则会更强硬，进一步要求民主党政府减少财政开支，债务上限“扯皮”的时间可能更长。 市场一般认为债务上限会最终解决，美国政府不会长时间违约，因此当前主要资本市场并没有完全“定价”债务问题，市场也很难对不确定持续时间长度的债务问题进行准确定价，但最近美国1一年期CDS （信用违约互换）的价格确实大幅上升（图1），理论上反映了市场担心美国政府1年内违约的风险明显上升。 经济“软着陆”会让美联储继续维持高利率，收缩流动性，可能还会推高美元指数。欧洲经济当前状态似乎“良好”，自去年能源危机缓解，今年初冬天气温达到历史较高水平，俄乌战争今年春天也没有如此前预期升级，现在欧洲似乎处于很好的水平，也可能“太好了”。如果欧洲能源危机今年再次爆发，而美国经济数据超预期，这个“合力”会推动美元指数超预期上升。要知道，在去年底今年初，大家还预期这美元指数今年会有明显下跌，推动新兴市场等非美资产价格的上升，但如果美国“软着陆”，这个预期也会落空。 2000.000 1800.000 1600.000 1400.000 1200.000 1000.000 800.000 600.000 400.000 200.000 0.000 图4:美国财政部资金账户水平（TGA） 数据来源：东方证券（香港），彭博 近期报告回顾： 《债券周报》系列： 一半是衰退，一半是滞胀。——2023年4月13日 70年代的滞胀可能不可避免——2023年4月4日 市场再次认为美联储“错了”——2023年3月29日 美联储可能需要一场“危机”来“救市”——2023年3月23日 “硅谷银行事件”引发危机，但美联储预计将继续加息。——2023年3月15日 本月加息50基点？今晚非农就业数据为近期利率走势关键——2023年3月10日 美债10年期利率上升最快的一波已过——2023年3月3日 变“鹰派”的是市场，而不是美联储——关于最近利率上升的分析——2023年2月24日 市场终于相信美联储的“HigherforLonger”——2023年2月15日 美债利率上升，美元指数走强，市场再一次来到十字路口。——2023年2月8日 美联储结束“无脑鹰”阶段，但还是赶不上市场的“鸽”。——2023年2月2日 通胀真的缓解了吗？兼论中资美元债的重启——2023年1月18日 美联储和市场，到底谁错了？——2023年1月11日 下降，还是上升？——“非主流”美元利率预测的两派观点——2023年1月6日 楠分楠解——年度研究报告回顾——2022年12月30日 沧海桑田，时代巨变。——低通胀时代不再来——2022年12月21日 通胀“假”缓解，美联储未放松。——2022年12月15日 中国重启与欧美滞胀风险的上升——2022年12月7日 美债：明年会更好！美股：明年会更好？——2022年11月30日 2023年加息到5%水平，10年期利率可能先升后降。——2022年11月23日 动荡加剧，英国政府妥协。——我们可能处于1974年——2022年10月13日 美元流动性危机会重临吗？——2022年9月30日 美联储加息点评：工资增长是推动加息的关键——兼谈“汇率动荡时代”的开启。——2022年9月22日 分析员核证 分析员，张楠，主要负责拟备本报告并谨此声明－ (1)本报告所表达之意见均准确反映分析员对所述公司(等)/证券之个人见解； (2)分析员之补偿与本报告的推荐或意见或投资银行部并没有直接或间接的关系； (3)分析员不是直接或间接地受投资银行部监管或隶属予投资银行部； (4)分析员就报告中论述的公司(等)/证券，根据证监会操守准则第16.5(g)段，并没有违反安静期限制； (5)分析员及其有联系者没有曾在发表本报告之前的30天内进行交易或买卖涉及本报告所论述的公司(等)/证券； (6)分析员及其有联系者并没有在任何与报告中论述的公司(等)中担任高级人员； (7)分析员及其有联系者并没有拥有研究报告内所论述股份的任何财务权益。 东方证券评级含义 买入—描述了我们预期在未来12个月内将提供>10%的总回报的股票。增持—描述了我们预期在未来12个月内将提供>0%的总回报的股票。 持有—描述了我们预期在未来12个月内将提供-20%至20%的总回报的股票。卖出—描述了我们预期在未来12个月内将提供<0%的总回报的股票。 重要披露及免责声明 东方证券(香港)有限公司可能与报告中论述的公司(等)拥有或正寻求业务关系。因此投资者应留意报告的客观性可能受潜在的利益冲突所影响。在进行投资决定时，投资者应视本报告为其中一个参考因素。 东方证券(香港)有限公司及其附属公司、要员、董事及雇员在任何时间可能持有本报告所提及之任何证券、认股证、期货、期权、衍生产品或其他金融工具的长仓或短仓。东方证券(香港)有限公司或其集团公司可能持有相等于或高于本报告所评论之公司的市场资本值、已发行股本或已发行单位的1%的财务权益。 东方证券(香港)有限公司或东方证券(香港)有限公司任何其他成员在任何情况下，均不会就由于任何第三方在依赖本报告内容时之作为或不作为而导致任何类型之损失（无论是直接、间接、随之而来或附带者），负上法律责任或具有任何责任。 本报告内容或意见仅供参考之用途，并不构成任何买入或沽出证券或其他金融产品之要约。本报告并无顾虑任何特定投资者之特定投资目标、财务状况、或风险承受程度，投资者在进行任何投资前，必须对其投资进行独立判断或在需要时寻求独立专业意见。东方证券(香港)有限公司不保证执行此报告提及的投资产品或金融工具的交易。 虽然本报告资料来自或编写自东方证券(香港)有限公司相信是可靠之来源，惟东方证券(香港)有限公司并不明示或暗示