22年盈利能力有所提升，产品延伸、渠道拓展打开成长空间

2023年04月26日 公司研究●证券研究报告 慕思股份（001323.SZ） 公司快报 22年盈利能力有所提升，产品延伸、渠道拓展打开成长空间事件：公司发布2022年年报，2022年公司实现营收58.13亿元，同比下降10.31%，实现归母净利润7.09亿元，同比增长3.28%，实现扣非归母净利润6.50亿元，同比下降3.99%。其中，2022Q4，公司实现营收16.59亿元，同比下降24.90%，实现归母净利润2.84亿元，同比增长3.74%。2023年Q1公司实现营收9.57亿元，同比下降23.10%，实现归母净利润1.01亿元，同比下降18.40%，实现扣非归母净利润0.98亿元，同比下降21.00%。投资要点沙发业务增速较快，开店计划持续进行。营收端，2022年实现营收58.13亿元，同比减少10.31%；单季度看，Q4实现营收16.59亿元，同比减少24.90%。23Q1实现营收9.57亿元，同比下降23.10%。营收端走弱主要系受疫情冲击影响。净利端，2022年实现归母净利润7.09亿元，同比增长3.28%；其中，Q4实现归母净利润2.84亿元，同比增长3.74%，受益于降本增效及提价落地。23Q1实现归母净利润1.01亿元，同比下降18.40%。分产品看，公司2022年床垫/床架/床品/沙发/其他分别实现营收27.28/17.10/3.51/4.50/5.19亿元，同比 -15.25%/-4.62%/-30.57%/+25.37%/-4.03%，沙发业务增速较快。分渠道看，公司2022年经销/电商/直供/直营渠道分别实现营收38.91/7.98/7.81/2.98亿元，同比-12.51%/-9.32%/+18.30%/-33.94%，直供渠道维持较快增速。2022年公司坚持“让人们睡得更好”的品牌定位，对主品牌矩阵进行迭代升级，将原7大主品牌整合为“健康睡眠品牌、大家居品牌、沙发品牌”三大品牌矩阵。此外，公司积极推动渠道下沉，进一步完善国内终端经销门店布局，新开门店800余个。公司持续构建新型消费模式，一方面，先后与碧桂园、万科、京东、苏宁零售云、贝壳家居、星艺装饰集团、点石集团、罗莱家纺等300余家企业达成战略合作，另一方面，设立020引流部，以用户需求为驱动，通过线上全渠道有效获客并向终端门店精准引流，截至22年底已覆盖超过140个城市，赋能终端门店提升增量业绩。同时，公司推出V6大家居业务战略，以一体化定制、一站式配齐的销售模式积极推进整装家居业务发展。2022年打造10+样本城市大家居样本店，2023年将通过战略性的补贴投入，助力经销商新开不低于100家的V6大家居定制馆。 盈利能力稳步提升，23年Q1现金流改善。盈利能力方面，2022年公司毛利率同比增长1.49pct至46.47%，其中Q4毛利率同比增长1.15pct至46.49%。2023年Q1公司毛利率同比3.38oct至48.39%。费用率方面，2022年公司期间费用率合计32.51%，同比增长0.78pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为25.06%/5.37%/2.72%/-0.64%，同比+0.43/+0.51/+0.33/-0.50pct，综合影响下，2022年公司归母净利润率为12.20%，同比增长1.61pct。2023年Q1公司期间费用率合计35.30%，同比增长3.10pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为26.03%/6.75%/3.56%/-1.04%，同比+2.78/+0.62/+0.94/-1.24pct，综合影响下，2023年Q1公司归母净利润率为10.58%，同比增长0.61pct。现金流方面，2022 投资评级增持-A(维持)股价(2023-04-25)33.48元交易数据总市值（百万元）13,392.33流通市值（百万元）1,339.53总股本（百万股）400.01流通股本（百万股）40.0112个月价格区间51.00/31.39一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-15.55-2.79-15.67绝对收益-17.15-8.02-11.8 分析师刘荆 SAC执业证书编号：S0910520020001liujing1@huajinsc.cn 相关报告慕思股份：Q3盈利能力稳步提升，产品延伸、渠道拓展打开成长空间-慕思股份三季报点评2022.10.31慕思股份：2022H1业绩受疫情干扰，渠道稳步拓展打开成长空间-慕思股份中报点评2022.8.24 年公司经营活动现金流净额为6.47亿元，同比下降34.91%，主要系公司营业收入同比下降导致销售收款减少所致。2023年Q1公司经营活动现金流净额为3.45亿元，同比增长210.42%，主要系供应商以银行承兑汇票结算货款增加所致。 投资建议：公司作为国内床垫龙头企业，产品研发实力雄♘，深耕中高端健康睡眠产品与服务，线下渠道持续拓展，产品品类持续延伸。考虑到公司力争2023年实现营收、净利润同比增长10%-20%，我们预测2023-2025年公司营业收入预测分别为67.93/77.85/87.92亿元，同比增长16.9%/14.6%/12.9%，归母净利润8.20/9.65/11.10亿元，同比增长15.7%/17.7%/15.0%，,对应公司EPS分别为2.05/2.41/2.77元，维持公司“增持-A”评级。 风险提示：渠道拓展不及预期；原材料价格大幅波动；地产景气度下行风险等。 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 6,481 5,813 6,793 7,785 8,792 YoY(%) 45.6 -10.3 16.9 14.6 12.9 净利润(百万元) 686 709 820 965 1,110 YoY(%) 28.0 3.3 15.7 17.7 15.0 毛利率(%) 45.0 46.5 46.5 46.9 47.4 EPS(摊薄/元) 1.72 1.77 2.05 2.41 2.77 ROE(%) 26.7 16.3 15.8 15.7 15.3 P/E(倍) 19.5 18.9 16.3 13.9 12.1 P/B(倍) 5.2 3.1 2.6 2.2 1.8 净利率(%) 10.6 12.2 12.1 12.4 12.6 数据来源：聚源、华金证券研究所 （ 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 2014 3167 3928 4526 6118 营业收入 6481 5813 6793 7785 8792 现金 1423 1771 2407 2925 4391 营业成本 3566 3111 3635 4135 4629 应收票据及应收账款 59 192 101 235 144 营业税金及附加 47 47 53 61 68 预付账款 136 135 182 182 229 营业费用 1596 1457 1630 1946 2286 存货 299 220 386 303 469 管理费用 315 312 353 397 440 其他流动资产 97 848 852 880 885 研发费用 155 158 180 202 224 非流动资产 2484 2646 3262 3409 3512 财务费用 -9 -37 -42 -88 -127 长期投资 0 0 -0 -0 -0 资产减值损失 -5 -11 -12 -10 -13 固定资产 1531 1768 2119 2363 2514 公允价值变动收益 0 1 0 0 0 无形资产 300 345 387 378 373 投资净收益 4 1 3 3 3 其他非流动资产 652 533 757 669 625 营业利润 818 819 1001 1162 1323 资产总计 4498 5813 7190 7935 9630 营业外收入 6 10 6 7 7 流动负债 1722 1319 1870 1651 2238 营业外支出 6 9 11 13 10 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 818 819 996 1157 1320 应付票据及应付账款 569 604 766 792 953 所得税 131 110 176 192 211 其他流动负债 1153 716 1104 860 1285 税后利润 686 709 820 965 1110 非流动负债 210 135 142 141 139 少数股东损益 0 0 -0 -0 -0 长期借款 0 0 6 5 4 归属母公司净利润 686 709 820 965 1110 其他非流动负债 210 135 135 135 135 EBITDA 931 998 1136 1319 1475 负债合计 1932 1454 2012 1792 2377 少数股东权益 0 0 -0 -0 -0 主要财务比率 股本 360 400 400 400 400 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 资本公积 1404 2841 2841 2841 2841 成长能力 留存收益 800 1109 1929 2894 4003 营业收入(%) 45.6 -10.3 16.9 14.6 12.9 归属母公司股东权益 2566 4358 5178 6143 7253 营业利润(%) 20.0 0.2 22.2 16.2 13.8 负债和股东权益 4498 5813 7190 7935 9630 归属于母公司净利润(%) 28.0 3.3 15.7 17.7 15.0 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 45.0 46.5 46.5 46.9 47.4 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 净利率(%) 10.6 12.2 12.1 12.4 12.6 经营活动现金流 995 647 1436 811 1694 ROE(%) 26.7 16.3 15.8 15.7 15.3 净利润 686 709 820 965 1110 ROIC(%) 23.1 14.8 14.6 14.4 13.9 折旧摊销 156 232 203 242 264 偿债能力 财务费用 -9 -37 -42 -88 -127 资产负债率(%) 43.0 25.0 28.0 22.6 24.7 投资损失 -4 -1 -3 -3 -3 流动比率 1.2 2.4 2.1 2.7 2.7 营运资金变动 80 -364 465 -298 460 速动比率 0.9 2.1 1.8 2.4 2.4 其他经营现金流 86 109 -6 -8 -10 营运能力 投资活动现金流 -763 -1316 -810 -378 -355 总资产周转率 1.6 1.1 1.0 1.0 1.0 筹资活动现金流 -82 994 9 86 126 应收账款周转率 142.9 46.4 46.4 46.4 46.4 应付账款周转率 5.9 5.3 5.3 5.3 5.3 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 1.72 1.77 2.05 2.41 2.77 P/E 19.5 18.9 16.3 13.9 12.1 每股经营现金流(最新摊薄) 2.49 1.62 3.59 2.03 4.24 P/B 5.2 3.1 2.6 2.2 1.8 每股净资产(最新摊薄) 6.42 10.90 12.95 15.36 18.13 EV/EBITDA 13.1 11.1 9.1 7.5 5.7 资料来源：聚源、华金证券研究所 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%； 中性—未来6个月的投资收益率与