风电高空安全作业设备龙头，海外拓展+产品延伸打开成长空间

风电高空安全作业设备龙头，业绩实现快速增长 公司是风电高空安全作业设备龙头，风电塔筒升降机和免爬器市占率第一，产品已获诸多国际权威资质认证，客户涵盖2021年全球新增装机前十大风机制造商以及五大发电集团。受益风电行业发展，公司业绩快速增长：①收入端：2012-2021年公司营收CAGR达35.5%，2021年营收达到8.8亿元，其中高空安全升降设备营收占比达72.4%，是公司收入的主要来源；②利润端：2012-2021公司归母净利润CAGR达38.1%，2021年归母净利润达2.3亿元。2016-2021年公司销售净利率分别为26.2%、24.8%、26.2%、26.3%、27.2%和26.3%，极其出色且稳定，盈利水平领跑风电产业链。③2022Q1疫情影响下游风电项目装机进程，叠加原材料价格上涨影响，公司业绩增速放缓，展望下半年我们认为风电装机有望大幅提升，看好公司下半年业绩反转。 新增和存量双重逻辑驱动下，高空安全升降设备需求较为平稳 2022Q1我国风电公开招标市场新增招标量24.7GW，同比+74%，2022年将是风电招标大年，我们预计2023年风电装机有望实现较快增长，中长期看，海上风电快速发展&大型化降本持续推动下，风电行业有望进入稳定发展阶段。 风电高空作业设备种类繁多，公司可提供产品20余种。我们仅对公司产品中营收占比最高的升降设备市场规模进行具体测算，预计2021-2025年全球风电高空作业升降设备市场规模保持在24亿元以上，需求平稳。①新增市场：我们预计2022-2025年全球风电高空作业升降设备新增市场规模分别为12.2、13.0、12.7、12.5亿元，同期国内风电高空作业升降设备新增市场分别为5.6、6.2、6.2、6.2亿元。②存量市场：我们预计2022-2025年全球存量风机改造市场每年稳定在12.0亿元，国内2022-2025存量风机改造催生的高空升降设备市场规模为2.6亿元。 海外市场拓展&产品延伸，公司中长期成长空间打通 目前市场觉得风电升降设备市场规模偏小，公司成长天花板较低，我们认为海外业务以及产品横向延展将打开公司成长空间：①海外业务高速增长，仍有较大提升空间。2018-2021年公司海外营收CAGR达62.1%，2021年海外营收达1.5亿元，海外风电高空作业设备市场规模大于国内，公司产品已经获得海外相关认证，绑定全球知名风电企业，海外收入仍有较大提升空间；②不断丰富完善产品线，成长空间持续打开。 在风电领域，针对大功率机组及海上风电的不同需求，公司积极开发新品，如叶片检修平台、漂浮式风机用塔筒内升降设备等。目前公司已有产品单台风机配套价值量约18万元，我们初步预计公司高空作业设备在全球新增风机市场的潜在规模约54亿元。 此外，公司积极拓展相关产品在其它领域的应用，如水电用升降设备、立体养殖专用升降设备等，有望贡献业绩增长点。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.77、3.72 和4.77亿元，当前股价对应动态PE分别为27/20/15倍，考虑到海外市场持续拓展，以及风电行业景气度向上，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 风电装机量不及预期；客户集中度较高；原材料价格波动；新品研发、 下游拓展进度不及预期；汇率波动风险；地缘政治风险 1.风电高空安全作业设备龙头，业绩实现快速增长 1.1.高空安全作业设备和服务提供商，风电细分赛道市占率第一 中际联合是国内领先的高空安全作业设备和高空安全作业服务解决方案提供商，拳头产品塔筒升降机和免爬器在风电领域市占率第一。 公司成立于2005年7月，起初从事高空安全作业吊篮的生产和出口，主要应用于建筑业；期间公司发现风电高空安全升降设备的市场机遇，并着手研发，成为国内第一家专业从事研发设计塔筒内附件的企业。2006年，公司正式推出第一台国产叶片检修平台和塔筒升降机。2008年金融危机爆发，打击海外建筑业对吊篮的需求，叠加我国风电产业发展驶入快车道，公司适时将业务重心转向国内风电市场。目前公司产品已应用于风电、电网、通信、建筑等15个行业，出口到55个国家和地区，拳头产品塔筒升降机和免爬器在风电细分市场占有率第一。 图1：公司深耕高空安全作业设备行业 实控人刘志欣持股比例较高，且为公司核心技术人员。公司实际控制人为刘志欣与于海燕，二者系夫妻。刘志欣直接持股24.3%，通过世创发展间接持股5.7%，合计持股30%。公司董事兼副总经理马东升与王喜军二人共持股6.44%。同时刘志欣也是公司核心技术人员，作为发明人参与并获得授权的专利有170余项，并参与制定了3项国家标准及1项行业标准。 图2：刘志欣合计持股30%，为公司实控人（截至2022Q1） 公司主营高空安全作业设备，包括高空安全升降设备和高空安全防护设备两大类，此外也提供相应的高空作业服务： ①高空安全升降设备：在充分保障高空作业人员安全的同时，减轻人员负担、提升工作效率，具体主要产品包括塔筒升降机、免爬器和助爬器等。 ②高空安全防护设备：保护高空作业人员日常工作安全及在发生突发意外情况时提供安全防护，具体主要产品包括防坠落系统、救生缓降器、爬梯、滑轨等。公司产品现阶段主要应用于风力发电领域，并已拓展至电网、通信、火力发电、建筑、桥梁等行业。 ③高空安全作业服务：主要是在研发、生产和销售专用高空安全作业设备的同时，针对客户的高空设备进行维修、维护、海外产品的安装服务等提供一系列服务，包括风机高空检修维护服务，电网、通信、桥梁、火电厂锅炉、烟囱等的维修和定期维护服务。 从营收构成看，2021年高空安全升降设备和高空安全防护设备营收占比分别为72.4%和24.2%，合计占比高达96.6%，高空安全作业设备是公司收入的主要来源。 图3：公司业务涵盖高空安全作业设备和服务两大类 图4：2021年公司高空安全升降设备营收占比72.4% 表1：公司主营产品简介 1.2.公司获取103项国内外资质认证，供货全球知名风电企业 产品资质认证是高空安全设备行业一大壁垒，公司已累计获取103项国内外资质认证。资质和产品认证是进入安全作业设备行业不可或缺的条件，认证过程繁复，部分资质认证周期长达1-2年，完成认证需花费上百万元，形成行业天然壁垒。截至2021年12月31日，公司产品累计获得欧盟CE认证、RoHS认证、REACH认证，北美UL认证和ETL认证、加拿大CSA认证、俄罗斯海关联盟认证等103项国内外资质认证，主要产品均获得出口市场所需的认证和检测，为公司进一步开拓海外市场打下基础，下文我们将做详细分析。 供货国内外知名风电企业，客户资源及其优质。公司下游客户包含风机制造企业和风力发电企业两大类，随着产品线持续丰富完善，公司积累了优质客户资源：①在风机制造领域，除了金风科技、远景能源和明阳智能，还供货维斯塔斯、西门子-歌美飒等全球知名风机制造企业，2021年全球新增装机前十大风机制造商实现全覆盖；②在风力发电领域，下游客户涵盖国家能源集团、大唐集团、华电集团、华能集团、国家电投五大发电集团以及其他海内外知名风电运营商。 图5：公司客户覆盖国内主要风力发电企业和全球主流风机制造商 公司客户集中度高，2021年公司前五大客户收入占比45%。受风力发电企业和风机制造商市场格局较为集中的特点影响，公司客户结构相对集中。①2021年公司前五大客户包括金风科技、远景能源、国家能源集团、明阳智能、维斯塔斯、大唐集团、西门子-歌美飒和华能集团等。②2018年、2019年和2020年，公司向前五大客户合计销售收入占当期主营业务收入的比重分别为52.75%、52.47%和43.23%，客户集中度较高。 图6：2021年公司客户集中度较高，前五大客户收入占比达45% 1.3.公司业绩实现快速增长，盈利水平领跑风电产业链 1.3.1.收入规模实现快速扩张，利润增速高于收入增长 受益风电下游高景气&产品渗透率提升，公司业绩端实现快速速增长。①利润端：2021年实现营收8.83亿元，2012-2021年公司营收CAGR达35.5%，一方面国内风电装机量呈现快速发展势头，带动了相关产品的需求，另一方面风电高空安全作业设备渗透率快速提升。②利润端：收入规模快速扩大带动下，公司利润端实现了高速增长，2012-2021归母净利润CAGR达38.1%，略高于同期营收增长，2021年公司归母净利润达到2.32亿元。 2022Q1疫情影响下游风电项目装机进程，叠加原材料价格上涨影响，公司业绩增速放缓，实现营业收入1.8亿元，同比+15%；归母净利润0.4亿元，同比-12%，短期盈利出现一定下滑。展望2022下半年，我们认为风电装机有望大幅提升。2021年我国第一批9705万千瓦风光大基地项目，已经在2022Q1陆续开建，如果考虑风光项目中风电占比超过50%，第一批大基地，其中风电规划超过40GW，考虑到陆上风电装机时间最快九个月，预计下半年大部分将形成装机，且国内疫情得到有效控制后下游复工和物流加速恢复，看好公司业绩提速。 图7：2012-2021年公司营业收入CAGR达35.5% 图8：2012-2021年公司归母净利润CAGR达38.1% 1.3.2.盈利水平极为出色，领跑风电产业链 公司盈利水平极为出色，优于绝大部分风电零部件企业。①2016-2021年公司销售净利率分别为26.16%、24.77%、26.24%、26.30%、27.18%和26.25%，2022Q1受疫情冲击不利影响下，销售净利率仍达到24.66%，盈利水平极为出色且稳定；②风电零部件环节是风电产业盈利水平较好的细分环节，但销售净利率水平超过20%的企业较少，横向比较我们发现公司盈利水平明显优于其他零部件企业，仅金雷股份部分年份盈利水平高于公司，金雷股份盈利波动较为明显。③由于国内缺乏合适的对标公司，与全球风电安全作业设备龙头Avanti相比，2021年公司息税前利润率29%，Avanti仅6%，公司盈利能力优势明显。 图9：公司销售净利率水平优于其他零部件公司 图10：公司息税前利润率高于Avanti 我们认为公司出色盈利水平主要得益于产品高毛利率，以及规模效应下费用率持续下降： 2016-2020年公司毛利率超过50%，表现极为出色，显著高于其他风机零部件企业毛利率，2021年公司的毛利率为47.67%，同比下降10.71pct，主要系会计准则调整以及原材料价格上涨所致，其中会计准则调整是主要原因，2022Q1公司毛利率为45.89%，环比继续承压，主要系原材料价格上涨影响。 图11：公司毛利率水平出色，高于其他风电零部件企业 分产品看，高空安全升降设备毛利率高于安全防护设备，2017-2020年二者毛利率均呈现稳步提升态势。2021年受会计准则调整及原材料价格上涨影响，公司两类主营产品毛利率均出现下滑，高空安全升降设备毛利率52%，同比-11pct（剔除会计政策因素后，同比-2.7pct）；高空安全防护设备毛利率36%，同比-14pct（剔除会计政策因素影响后，同比-10.3pct）。高空安全防护设备毛利率下滑幅度较大，我们推测主要系原材料成本占比较高，受原材料价格影响程度更大。 图12：高空安全升降设备毛利率高于高空安全防护设 图13：2021年高空安全防护设备中原材料成本占比更 展望未来，我们判断公司产品高毛利率具备可持续性，主要原因有：①高空安全升降设备为非标产品，设计与生产环节均具备一定技术壁垒；②风机大型化&海风发展驱动下，产品持续升级迭代；③海外市场由于竞争环境和产品差异等原因毛利率更高，公司产品持续出海；④主要竞争对手利润率水平不高，行业价格战和大幅调价可能性低。 ⑤单件高空安全作业价值量占塔筒价值量比不高，客户压价意愿不强。单台塔筒升降机约4万元/台，按3MW风电机组及塔筒价值量900万元计算，占比仅0.42%。 图14：海外市场毛利率高于国内市场毛利率 图15：高空安全作业设备价值量占风机