新消费研究之咖啡系列报告八：“来势汹汹”的库迪vs稳步向前的瑞幸

证券研究报告 新消费研究之咖啡系列报告八：“来势汹汹”的库迪vs稳步向前的瑞幸 2023年04月26日 行业评级 社会服务强于大市（维持） 证券分析师 易永坚投资咨询资格编号:S1060520050001 电子邮箱:YIYONGJIAN176@pingan.com.cn 研究助理 李华熠一般证券业务:S1060122070022 电子邮箱:LIHUAYI330@pingan.com.cn 核心观点 库迪客观现状如何？1）门店：创立5个月门店数破1000！目前门店超1400家，开店持续释放中。2）价格：抖音8.8元/9.9元狂发券，券后价格很便宜！3）懂营销推广：以有流量红利的抖音平台作为核心阵营，现阶段主打价格优势切中消费者心里，同时“瑞幸创始人”声量+低进入门槛&“亏损补贴”的加盟政策对联营商吸引力强。 库迪的单店模型如何？1）模式：跳过自营门店的模型打磨阶段，主打联营合伙制，快速“切入”咖啡赛道。2）单店初始投入：第一年总投入40-60万，与其他小店模式咖啡、茶饮品牌投入没有太大差异。3）单店模型：目前抖音主打8.8元/9.9元券，窄门餐眼显示ASP11.58元，实际ASP目前6-9元；现阶段大力度优惠营销下，价格、杯量这两个核心假设条件均为非稳态，因此后续稳态的门店利润及整体合理回收期测算还需要动态跟踪。但 从我们的调研和跟踪数据来看，3月份实际盈利的门店比例不高，且以微利为主。二季度是旺季，也是库迪门店的第一个旺季，也是重大考验期。 为什么要“关心”库迪？1）库迪希望赶上“咖啡行业高增+社会资本溢出+抖音渠道流量”的行业红利，借力社会资金&资源，以相对“轻”的联营合伙模式+低价格带，短期实现全国范围内的快速扩张。2）库迪咖啡的管理团队经历了瑞幸早期的运营发展阶段，对瑞幸相对熟悉。 库迪需要关注的几个问题：1）库迪目前已经是第三次大规模8.8元抖音卷活动，未来稳态价格到底提升至多少？提价后稳态杯量到底能够稳定在多 少？2）目前库迪仍处于早期亏损的阶段，尽管其核心管理团队此前有一定财富积累，发展也借力了社会资金&资源，但后续是否有融资开展需要重点关注。3）库迪飞速扩张下问题不可避免，但其更深层次的挑战在于其产品力和管理能力需要得到市场验证。 瑞幸怎么应对？瑞幸目前在按自己的方向、节奏稳步前进：1）产品：每周产品/主题营销持续更新，3月推出季节爆品碧螺之春拿铁首周销售447万 杯，4月推出年度爆品冰吸生椰拿铁首周销售666万杯。2）拓店：进一步加速，Q1新开店1000+。3）同时加码优惠券力度，不排除会价格“反击”，如在抖音销售13.5元券，4月在部分门店发放9.9元券。但我们认为咖啡市场空间足够大，一个不可否认的客观事实是市场仍有空白需求&点位尚未被瑞幸完全渗透。我们坚定看好瑞幸的发展空间和巨大的领先力。 库迪后续怎么跟踪、演绎？1）跟踪：开店跟踪+价格跟踪+二季度门店盈利情况+融资开展情况，库迪门店能否经历住考验，在第一个旺季（2023年 Q2）会有基本结论。2）N种不确定+1个确定：我们认为唯一确定的是瑞幸的数据引领行业高增，其经营数据的“刚性”才是决定估值水平的根本。 2 风险提示：1）转板不及预期；2）管理层变动；3）政策风险；4）行业竞争加剧不可避免；5）食品安全风险；6）原材料成本大幅上涨影响盈利。 目录CONTENTS 库迪的几个客观现状 库迪的单店模型如何？ 为什么要“关心”库迪？ 库迪的问题也暴露在阳光下 瑞幸怎么应对？ 库迪后续怎么跟踪、演绎？ 3 库迪2023.03.25门店破千截至2023.04.17库迪门店达1400余家自2022年11月以来库迪开店节奏VS竞品品牌 2022.11- 2023.4期 间新开数 600 500 400 300 200 100 0 库迪瑞幸幸运咖NowwaTimsManner星巴克 491 421 442 344 275 303 196 155 265 199 162 166 85 105 27 55593223 72 55281938 37272940 28 10 59 21 49 119 52 22 4140 13301727700186133164252 2022.112022.122023.012023.022023.032023.04 注：4月开店统计时间截至4月17日；库迪及瑞幸开店数据来源公众号，其他品牌来源极海及窄 门；库迪非定期披露数据，存在如部分3月门店统计递延至4月统计误差。 开店提速+加盟商热度高涨，库迪下一轮千家店可能很快：据库迪微信公众号数据，月度开店持续提速，首400家门店历时4个月，而门店破 千后，从1000家-1400家门店历时1月不足。目前全国各地加盟热情高涨，各主力咖啡茶饮品牌门店数持续攀升，公司2023年的新开门店规模预计比较大，库迪下一轮门店破千家的速度可能会很快。 资料来源：库迪公众号，库迪抖音账号，瑞幸公众号，极海品牌监测，窄门餐眼，平安证券研究所 库迪咖啡门店赚钱能力不是现阶段最重要的关注点，核心是为什么咖啡新品牌能这么快开出这么多门店？而且还这么多资金愿意联营加盟？还是市场没有被满足，被库迪抓住了机会？ 目前库迪主要优惠包括：抖音8.8/9.9元券，新人介绍0元券等。 COTTI Luckin 同平台对比瑞幸和库迪存在3-4元价差，但4月瑞幸咖啡优惠活动显著增加，在库迪周边门店发放9.9元券。 微信小程序：以生椰拿铁为例，库迪直接下单价格为11.9元（非新人，小程序未发放优惠券）VS瑞幸标价18元，但老客户日常券后下单15元，二者实付差异3.1元左右。 抖音：依旧以生椰拿铁为例，库迪可购买8.8元券，亦有新品9.9元券VS瑞幸生椰13.5元券，及新品14.5元券。二者生椰及新品差异在4元左右。 4月瑞幸优惠活动增加，部分库迪周边门店9.9元全场饮品。 资料来源：瑞幸微信小程序，库迪微信小程序，抖音，平安证券研究所 5 库迪咖啡的客观现状-营销推广能力比较强 库迪团队营销推广能力较强：1）方式方法上：以有流量红利的抖音为核心阵营，辅之以小红书、微博、微信自媒体等渠道。2）洞察消费者：切中消费者“便宜是硬道理，产品不难喝”的心态；3）营销：以世界杯阿根廷国家足球队中国区赞助商，王者荣耀IP联名等提升曝光。4）模式对加盟商有吸引力：以瑞幸创始人为切入点“声量”足够大，加盟门槛不高资金可控，推出托管模式减轻加盟商管理压力，并且打出“亏损补贴”等较为激进的加盟政策。 目前联营加盟商多以“陪跑”心理经营门店，短期盈利有难度，期待旺季到来实现门店盈利。 库迪以有流量红利的抖音为核心阵营，辅之以小红书等自媒体渠道 库迪联名世界杯阿根廷队及王者荣耀，提升曝光 资料来源：抖音，小红书，库迪公众号，平安证券研究所 6 抖音本地生活抖音达人直播抖音小达人小红书种草 王者荣耀联名阿根廷系列产品 目录CONTENTS 库迪的几个客观现状 库迪的单店模型如何？ 为什么要“关心”库迪？ 库迪的问题也暴露在阳光下 瑞幸怎么应对？ 库迪后续怎么跟踪、演绎？ 7 资料来源：库迪咖啡“梦想家计划”，瑞幸财报，平安证券研究所 8 定位联营加盟：1）跳过自营门店的模型打磨阶段，参考瑞幸的联营加盟模式；2）2023年是Reopen第一年，各品牌纷纷加码开店，这种模式便于新品牌快速“切入”咖啡赛道。 从我们实际跟踪研究来看，库迪在部分一二线城市有少量自营店，以样板店为主；但是90%以上都是联营加盟店。 目前瑞幸门店自营店占69%（2022财报口径），且部分新加盟店有3年后回收计划；瑞幸的联营加盟模型2021年下半年才逐步恢复并提速。 库迪咖啡的业务模式 库迪咖啡的模式定位 前期固定投入20-30万：咖啡机、柜体、装修为固定投入，投入规模差异在于门店大小 带来的设备数量和装修费差异。 主要咖啡、茶饮加盟固定投入均在20-30万之间 前期固定投入 加上租金、人工、原材料、品牌定金和其它费用，第一年的总投入基本在40-60万之 间：由于城市级别、选址的原因，租金和人工的差异度较大。 库迪单店的前期投入规模跟瑞幸、挪瓦或者其它线下茶饮业态其实没有太大的差异。 品牌（设备、装修、保证金、 服务费等；不含租金、人 瑞幸咖啡 43万 装修18万左右（80㎡左右），设备20 万左右，保证金5万左右。 工、首批物料等） 详细项目 库迪咖啡单店投资招商测算（单位：元） Nowwa咖啡24万起 茶百道24万起 蜜雪冰城20万+ 综合服务费5万，设备10万，运营费3.5万，门头吧台预收款5万，保证金0.5万 幸运咖 21万起 加盟费1万/年，设备8万，装修10万左右，保证金1万，管理费0.5万/年，培训费0.48万。 古茗 23万起 装修10万，设备10万，品牌合作费1.88万（分期），运营服务费3万（分期），培训费2.5万（分期），开店服务费2.5万（分期），保证金0.5万，开业营销费0.8万。 品牌授权费3万，开业综合服务费4万，培训费0.5万/人，综合运营服务费1万/年，保证金1.5万，外卖平台相关0.4万/年，设备13-15万。 保证金2万，运营管理费&咨询费等0.68万/年，设备8万，装修8万左右（考虑首批物料6万及房租和转让费10万起，预计37万起）。 •加上租金（含转让费、入场费等）10万起，首批物料2-6 60万。 资料来源：库迪咖啡“梦想家计划”，各品牌官网加盟页，平安证券研究所 9 万，人工等，第一年主要咖啡、茶饮加盟总投入一般在40- 库迪单杯成本9-10元：1）按照库迪招商数据测算为9.55元/杯；2）实际调研跟踪结果与招商测算数据相差不大，部分快取小店成本略低。 两个核心假设条件需要持续跟踪：1）稳态杯量能否如公司招商宣传一样达400杯，目前抖音等优惠活动期间的杯量为非稳态；2）库迪最终稳态 ASP是多少，现阶段抖音优惠券是8.8/9.9元，据窄门数据ASP为11.58元，目前小程序门店价格升至11-14元/杯。 需要特别注意：1）目前可跟踪利润为门店层面的利润测算，不包括总部费用、营销费用；2）库迪咖啡联营加盟模式具有合规成本优势，比如税率、五险一金等。 库迪的成本回收期：1）招商宣传是6个月左右；2）从调研和跟踪数据来看，3月份实际盈利的门店比例不高，且微利为主。整体合理成本回收期测算还需要动态跟踪。 库迪招商宣传单杯成本测算（假设单店日均400杯） 库迪招商宣传投资回收期&盈利分析 瑞幸直营单杯模型测算（财报口 径） 注：月销售额、月毛利、门店成本、服务费、营业利润单位为元。 资料来源：库迪咖啡“梦想家计划”，窄门餐眼，平安证券研究所测算 注：为测算数据与门店披露OPM有误差，详见我们 的咖啡系列报告六：瑞幸咖啡核心十五问。 10 目前瑞幸单店OPM20%~30%是否真的偏高？1）瑞幸的中后台较重，较普通餐饮品牌的费用更高，在此情况下最好季度22Q3营业利润15%左右；2）站在联营加盟商的角度来说，我们测算扣除员工工资、租金水电等后的实际净利率预计在20%左右。 FY21 FY22 22Q2 22Q3 日均杯量(杯) 300 364385 421 ASP(元) 14.8 15.55 15.1 15.3 单杯成本(元) 5.15 5.214.35 4.33 租金(元) 1.51 1.37 3.97 3.9 人工(元) 2.55 2.41 水电及其他(元) 0.47 0.52 折旧摊销(元) 1.03 0.60.58 0.53 摊至单件配送成本(元) 1.28 1.21 1.13 1.21 开店前费用及其他(元) 0.04 0.050.05 0.05 单杯利润(元) 2.77 4.17 5.03 5.14 单杯利润率 18.70% 26.80%33.30% 33.60% 目录CON