首创证券：首次覆盖：固收业务稳健发展，资管崛起驱动业绩

公司研究 报非银金融证券Ⅱ 2023-04-26 公司深度报告 增持/首次首创证券(601136) 昨收盘：13.06 告首创证券：首次覆盖：固收业务稳健发展，资管崛起驱动业绩 走势比较 94% 72% 太51% 平30% 洋9% 22/4/22 22/6/22 22/8/22 22/10/22 22/12/22 23/2/22 证(13%) 股 券 首创证券沪深300  股票数据 总股本/流通(百万股) 2,733/273 总市值/流通(百万元) 36,353/3,635 12个月最高/最低(元) 19.70/10.18 份有限公司 证相关研究报告： 券《国联证券年报点评：资管业务逆研势增长，内生外延双轮驱动》--究2023/04/19 报 《全面注册制下的可转债策略与非 告 银标的》--2023/04/11 《证券业迎“定向降准”，结算备付金比例下调释放流动性》--2023/04/09 证券分析师：夏芈卬 电话：18600332068 E-MAIL：xiama@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190523030003 核心观点 股东背景雄厚，全牌照优势显著。首创证券是隶属于首创集团的中小型券商，实控人北京国资委，股东背景雄厚，公司立足北京辐射 全国。管理团队成熟稳定，行业经验丰富，有利于公司的长远发展。公司具有全经营牌照，近年来公司业绩增长迅速。 前瞻性布局资管业务，业务规模逆势增长。公司较早布局主动管 理，积累了较为丰富的净值化管理经验，为后续资产管理业务的快速增长奠定了良好基础，抓住了监管政策调整带来的业务发展窗口期。在行业整体管理规模持续萎缩的背景下，通过加强投资与研究团队建设，完善代销渠道，实现逆势增长。 专注固收业务发展，营收与收益率保持稳定。公司秉持审慎投资原 则和稳健的投资风格，加强投研团队建设，拥有较强的自营投资与研究能力，以及卓越的量化投资水平，固定收益投资收益率常年大幅跑赢指数，实现稳步发展，是公司业绩的重要支撑。 盈利预测与投资评级：我们预计首创证券2023-2025年分别实现总 营业收入2239.93/2655.87/3073.97万元；分别实现归母净利润829.32/956.18/1104.02万元。预计2023-2025年EPS分别为 0.30/0.35/0.40元，对应2023年PE为43.04x。首次覆盖，给予公司“增持”评级。 盈利预测和财务指标： 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1587.86 2239.93 2655.87 3073.97 （+/-%） -24.87% 41.07% 18.57% 15.74% 净利润(百万元） 553.51 829.32 956.18 1104.02 （+/-%） -35.53% 49.83% 15.30% 15.46% 摊薄每股收益(元) 0.20 0.30 0.35 0.40 市盈率(PE) 64.49 43.04 37.33 32.33 资料来源：Wind，太平洋证券注：摊薄每股收益按最新总股本计算 目录 一、国资背景雄厚，业绩增长迅速4 (一)股东背景强大，区位优势明显4 (二)管理团队稳定，公司治理完善5 (三)业绩增长迅速，全牌照优势显著，自营与资管业务稳健发展6 二、顺应行业发展趋势，资管业务迅速崛起7 (一)资管规模逆势扩张，业务收入逐年增长7 (二)投研能力强大，渠道建设完善8 三、自营业务为营收重心，专注固收稳健发展9 (一)固收业务保障业绩，投资规模不断增长9 (二)投研形成竞争优势，固收收益率超越指数10 四、经纪业务压舱石效应明显，积极推进财富管理转型11 五、盈利预测及估值12 六、风险提示12 图表目录 图表1：首创证券发展历程4 图表2：首创证券股权结构4 图表3：2022年各城市人家可支配收入排名与增速5 图表4：各省市上市首发家数与占比情况5 图表5：首创证券组织架构6 图表6：首创证券营业收入与增速情况6 图表7：首创证券净利润与增速情况6 图表8：券商及其子公司私募资管计划只数和规模7 图表9：公司资管业务期末管理资金净值7 图表10：公司资管业务净收入情况8 图表11：公司集合资管计划规模与所占比例8 图表12：首创证券固定收益投资规模9 图表13：首创证券固定收益业务收入9 图表14：公司固定收益投资收益率与中债综合指数总值涨幅对比10 图表15：行业平均净佣金率与公司平均净佣金率对比11 图表16：公司营业网点地域情况11 一、国资背景雄厚，业绩增长迅速 (一)股东背景强大，区位优势明显 首创证券系由首创有限于2020年9月以整体变更方式设立，并于2022年12月A股上市，是 A股第42家上市证券公司。首创有限的前身为首创经纪于2000年2月设立，于2004年1月更名为首创有限。 图表1：首创证券发展历程 资料来源：公司招股书，太平洋研究院整理 实控人为北京国资委，股东实力雄厚。目前首创集团持有首创证券总股本的56.77%，是首创证券的控股股东。第二、三大股东京投公司（17.31%）和京能集团（8.31%）均为北京市国资委控 股，因此首创证券实控人为北京国资委。首创证券有望能够享受北京国资委的政策支持和资源配置，提高公司的信誉和竞争力；同时借助北京国资委的平台和渠道，拓展业务范围和合作伙伴，增加市场份额和收入来源，保障公司的稳健发展和长期利益。 图表2：首创证券股权结构 资料来源：公司招股书，太平洋研究院整理 立足首都北京，区位优势明显。北京是国内经济最为活跃、经济最为发达、人均可支配收入最高的城市之一，2022年北京市实现生产总值4.16万亿元。从人均可支配收入来看，北京市人均 可支配收入达7.74万元，排名全国第二，仅次于上海市，具有较强的经济实力和市场潜力。此外，北京作为首都，是国家金融管理中心，是一行一局一会、国家金融企业总部和重要金融基础设施所在地，拥有众多的金融机构及上市公司，为金融服务实体经济提供便利条件；北京市设立北京证券交易所，打造服务中小企业创业投资和股权投资的主平台，为券商提供了更多业务机会。北京地区对于券商财管业务、资管业务与投行业务需求旺盛，利于公司开展业务。 图表3：2022年各城市人家可支配收入排名与增速图表4：各省市上市首发家数与占比情况 资料来源：国家统计局，太平洋研究院整理资料来源：Wind，太平洋研究院整理 (二)管理团队稳定，公司治理完善 管理团队成熟稳定，经验丰富。公司董事长苏朝晖曾任中国黄金集团公司办公室（党委办公 室）主任、办公室（党委办公室、法律事务部）主任、法律事务部经理、总法律顾问；首创集团总法律顾问。总经理毕劲松曾任国泰君安证券北京分公司总经理兼党委书记，中富证券有限责任公司董事长兼总裁，民生证券有限公司副总裁，首创有限党委书记、董事、总经理等职务。管理团队经验丰富，有利于公司长远发展。 扁平化组织架构助力业务多元布局。首创证券根据业务发展需要，设立了25个职能部门，形 成了以总经理办公室为核心的扁平化管理架构，实现了各个业务板块的高效协同和快速响应，形成资产管理类业务、投资类业务、投资银行类业务、零售与财富管理类业务和研究业务等均衡发展的业务结构。公司还持续探索和完善长效激励约束机制，通过股权激励、绩效考核、员工持股等方式，激发员工的积极性和创造性，提升管理能力和水平。 图表5：首创证券组织架构 资料来源：公司招股书，太平洋研究院整理 (三)业绩增长迅速，全牌照优势显著，自营与资管业务稳健发展 连续三年业绩增长迅速。首创证券在2019-2021年间保持了较高的营收和净利润增长，营业 收入从13.40亿元增长到21.13亿元，年均增速达到37.37%；归母净利润从4.34亿元增长到8.59亿元，年均增速达到69.98%。中证协数据显示，2019、2020年度和2021年度，公司净利润和净资产收益率排名均明显高于公司净资产排名，2021年净资产收益率为9.21%，行业排名第26，远高于第62位的净资产排名。受市场波动影响，2022年公司营业收入和归母净利润分别为15.88亿元和5.54亿元，同比分别下滑24.87%和35.53%。 图表6：首创证券营业收入与增速情况图表7：首创证券净利润与增速情况 资料来源：Wind，太平洋研究院整理资料来源：Wind，太平洋研究院整理 拥有全牌照经营资质。首创证券作为具有全牌照经营资质的综合性证券公司，目前已形成资产管理类业务、投资类业务、投资银行类业务、零售与财富管理类业务和研究业务等均衡发展的 业务结构。首创证券拥有全资子公司首创京都期货子公司、首正德盛私募投资基金子公司、首正泽富另类投资子公司和二级私募投资基金子公司望京私募，并主要参股中邮基金。目前，公司资产管理业务和固定收益业务占公司营业收入的比重较高，债券承销和资产证券化业务稳步发展。 自营业务和资管业务是公司的核心业务和主要收入来源。2022年，公司自营和资管两类业务 分别实现收入4.64亿元和6.98亿元，占比分别为29.23%和43.98%；零售与财富管理类业务也有较好的表现，实现收入4.22亿元，占比为26.57%；投资银行类业务则较为低迷，实现收入1.47亿元，占比仅为9.26%。近年来，投资类业务和资产管理类业务的收入占比保持在70%以上的水平，显示出公司在这两个领域的优势和稳定性。 二、顺应行业发展趋势，资管业务迅速崛起 (一)资管规模逆势扩张，业务收入逐年增长 前瞻性布局资管业务，产品规模逆势增长。首创证券在资产管理业务方面具有前瞻性的战略 布局和丰富的净值化管理经验。公司顺应监管要求和行业发展趋势，早在2016年就开始对资产管理业务进行全面调整，大力推进资产管理业务的主动管理及净值化转型。首创证券控制通道类业务的规模和风险，发力主动管理业务的发展和创新，提高资产管理业务的质量和效益，在此过程中积累了较为丰富的净值化管理经验，为后续资产管理业务的快速增长奠定了良好基础。公司目前已形成了以固定收益、权益、另类投资为核心的多元化产品体系，满足不同类型客户的投资需求。2019年至2021年，公司存续的资产管理产品只数分别为270只、411只、448只，产品净值规模分别为478.41亿元、812.60亿元、867.34亿元，实现逆势增长。2022年，公司资管产品净值规模为1,072.54亿元，同比增长23.66%，延续高速增长态势。 图表8：券商及其子公司私募资管计划规模与降幅图表9：公司资管业务期末管理资金净值 资料来源：中基协，太平洋研究院整理资料来源：公司年报，太平洋研究院整理 产品业绩长期良好，集合资管占比最大。随着公司资产管理规模上升，公司收取的管理费及业绩报酬收入不断增长，2020年度、2021年度和2022年度，公司资产管理业务收入分别为 34,521.64万元、38,468.05万元和66,222.37元，同比增长124.18%、11.43%和72.15%。2021年 资管收入受平均受托资产管理收益率下滑影响导致增速下降，而公司最新公布的2022年H1平均受托资产管理收益率已由2021年的5.56%上升到6.35%，为近年来最高水平。2022年公司资产管理业务净收入继续逆势大幅增长，业绩表现良好，是公司手续费及佣金净收入上涨的主要原因。 图表10：公司资管业务净收入情况图表11：公司集合资管计划规模与所占比 资料来源：公司年报，太平洋研究院整理资料来源：公司年报，太平洋研究院整理 首创证券凭借规范的产品运作和优秀的主动管理能力，在2019年至2022年，公司管理的集合资管计划规模迅速增长，尚在存续的集合资管产品数量分别为192只、346只、382只和470只，各期末受托资金净值分别为299.28亿元、537.36亿元、572.83亿元和831.03亿元，占公司总资管产品净值规模比例为62.56%、66.13%、66.04%和77.48%。自2018年4月