首次覆盖报告：证券资管IT龙头，公司竞争地位全面解析

证券资管IT龙头，公司竞争地位全面解析 —恒生电子（600570.SH）首次覆盖报告 2023年4月15日 庞倩倩计算机行业首席分析师执业编号：S1500522110006 邮箱： pangqianqian@cindasc.com 郑祥计算机行业研究助理 邮箱：zhengxiang@cindasc.com 证券研究报告公司研究首次覆盖报告恒生电子(600570.SH)投资评级买入资料来源：wind，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元） 50.50 52周内股价 24.42-59.10 波动区间(元)最近一月涨跌幅(％) 8.70 总股本(亿股) 19.00 流通A股比例(％) 100 总市值(亿元) 959.5 资料来源：WIND，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 证券资管IT龙头，公司竞争地位全面解析 2023年4月15日 本期内容提要: ⯁证券资管IT市场具备长期持续成长性。全面注册制、REITS推行、银行理财子持续建设、外资进入等持续带来客户增量投入，市场改革推动带来的需求红利仍在持续。但需强调的是，收入增长的路径并不是只靠增加功能来实现这么单一，包括参数设置的优化、容量变化、风控、冗余度提升等等都是持续的价值提升点。 ⯁我们认为恒生电子形成竞争优势的主要原因：抓住下游行业的成长红利，明确的市场战略。以投资管理系统为核心，完善其他销售系统、估值系统产品线。始终坚持金融IT行业的大方向。 ⯁竞争力分析：相比同领域其他上市公司，公司产品线较全。非上市竞争对手通常专攻几个细分领域，进行差异竞争，也有产品线与恒生重合度大的公司，但非上市公司研发实力均较恒生有较大差距。券商IT实力有限，我们认为券商IT自研/输出对恒生构成的竞争不大，券商对打造研发平台有需求，恒生也快速推出jres3.0平台来满足客户定制开发的需求。 ⯁对标分析SS&C的主要结论：SS&C的发展历史反映了美国证券资管IT市场持续成长性，我国的证券资管IT发展也处于产业较早阶段，我们预计将有更快的增长。相比业务较庞杂、并购带来经营不确定性的SS&C，主要依赖内生稳健增长的恒生电子，或应享有更高估值。 ⯁我们预计公司2023-2025年总营收分别为76.86亿元、93.05亿元及 112.27亿元，归母净利润分别为18.06亿元、23.44亿元及28.93亿元。公司为金融IT龙头公司，我们给予恒生电子2024年60倍PE估值。根据我们盈利预测数据，恒生电子2024年归母净利润为23.44亿元，对应2024年总市值1406.4亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⯁风险提示：1.若市场监管整体趋严态势不改，与交易量/金额挂钩的创新商业模式较难突破，或将影响行业客户创新业务的发展，进而影响公司业务增长。2.证券IT投入增长或受到股市交易规模波动影响，若股市波动较大，可能拖累公司证券IT收入。3.若金融信创推进不及预期，产品替换进程放缓，或将影响公司相关收入。4.行业竞争加剧，公司市场份额或受影响。 主要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 5,497 6,502 7,686 9,305 11,227 增长率YoY% 31.7% 18.3% 18.2% 21.1% 20.7% 归属母公司净利润(百万元) 1,464 1,091 1,806 2,344 2,893 增长率YoY% 10.7% -25.4% 65.5% 29.8% 23.4% 毛利率(%) 73.0% 73.6% 74.6% 75.2% 75.5% ROE(%) 25.7% 16.0% 21.0% 21.4% 20.9% EPS(摊薄)(元) 0.77 0.57 0.95 1.23 1.52 P/E 65.56 87.94 53.14 40.93 33.16 P/B 16.85 14.09 11.13 8.75 6.93 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测;股价为2023年4月14日收盘价 目录 一.核心观点5 二.恒生电子介绍：全领域金融IT服务商，多细分领域龙头6 2.1产品线全面布局，为客户提供全方位金融IT服务6 2.2股权结构清晰，激励计划调动员工积极性7 2.3财务指标分析：拐点已至，有望进一步释放利润8 三.行业现状和发展空间12 3.1资本市场改革叠加业务需求增长，共同推动行业发展12 3.2证券资管IT市场仍具广阔发展空间14 四.恒生电子境内市场竞争分析16 4.1恒生电子在证券资管IT领域的龙头地位逐步强化16 4.2境内证券资管IT市场，恒生电子的技术产品显著领先16 4.3券商IT自研的潜在竞争威胁不大21 五.境外市场介绍及对标公司23 5.1中美证券资管IT市场格局差异及成因23 5.2美国证券IT市场主要参与者24 5.3对标公司SS&C26 六.公司的境外布局和发展空间33 6.1境外业务布局：立足中国香港，逐步拓展东南亚、日本、欧洲等市场33 6.2境外业务情况：近五年境外业务收入复合增长率达27.38%36 6.3境外市场空间：境外业务进展领先，境外市场空间可观37 七.恒生电子中台战略分析40 7.1中台的介绍和作用40 7.2恒生中台战略的目的和实践落地40 八.盈利预测、估值与投资评级44 8.1盈利预测及假设44 8.2估值与投资评级45 风险因素45 表目录 表1：我国金融对外开放政策13 表2：主要金融IT公司在资产管理IT领域各个阶段进展16 表3：四家上市公司证券资管IT产品线分布17 表4：恒生与主要的非上市证券资管IT厂商情况对比18 表5：非上市传统证券资管IT公司技术实力对比19 表6：2021年头部券商自研实力与证券资管IT厂商对比22 表7：2022年全球龙头Fintech公司业务及其收入情况24 表8：恒生电子2014年境外布局标志性事件33 表9：GTN全球金融服务网络示意图34 表10：恒生电子通过兼并收购拓展境外布局34 表11：恒云科技产品示意图35 表12：境内证券IT与资管IT公司境外业务营收对比38 表13：三种路径帮助金融机构建立新的业务中台41 表14：数据中台：iBrain功能与实现方式42 表15：公司分业务营收预测43 表16：PE估值44 图目录 图1：恒生电子部分荣誉认证6 图2：恒生电子发展路径6 图3：恒生电子股权结构示意图8 图4：2022年公司各业务收入占比（按产品）9 图5：2017-2022公司海内外收入占比变化9 图6：2017-2022年公司营业收入（亿元）及增速（%）9 图7：2017-2022年公司主要投入（亿元）及增速（%）10 图8：2017-2022年公司归母净利润（亿元）及增速（%）10 图9：2017-2022公司扣非归母净利润（亿元）及增速（%）10 图10：公司毛利率变化11 图11：公司研发人员（个，左轴）及其占比11 图12：销售、管理费用及研发支出规模（亿元）11 图13：研发费用率、销售费用率、管理费用率变化（%）11 图14：境外机构和个体持有境内债券总额保持高速增长（亿元）15 图15：三家上市公司营业收入（亿元）20 图16：三家上市公司收入同比增速对比20 图17：三家上市公司技术人员数量对比（个）21 图18：三家上市公司研发投入对比（亿元）21 图19：三家上市公司净利率对比（%）21 图20：三家上市公司ROE对比（%）21 图21：2021年美国银行与金融服务应用平台的市场格局23 图22：中美证券市场运行机制比较24 图23：BlackRockSolution收入变化（百万美元）25 图24：SS&C主要产品线26 图25：SS&C成立近30年来的收入成长性变化27 图26：SS&C1995年以来的大型并购28 图27：收购标的的收入及其定价依据29 图28：2008年以来收入及其增速变化（亿元，左轴）29 图29：公司2011-2017年毛利率变化（%）29 图30：SS&CRecurringRevenue变化（%）30 图31：SS&CEBITDAmargin变化（%）30 图32：SS&C2008年以来综合毛利率的变化（%）30 图33：SS&C营业利润率对比恒生电子31 图34：SS&C净利率对比恒生电子31 图35：SS&C扣非归母净利润（左轴）及同比增速（右轴）31 图36：SS&CP/SBAND及其原因32 图37：“引进来、走出去、买下来”战略示意图36 图38：2011年至2021年境外业务收入与增速（亿元）37 图39：2011年至2021年境外业务占总营收比例与增速37 图40：公司2015年至2021年毛利率（按地区分类）37 图41：2021年SS&C营业收入（按地区分类）（亿美元）38 图42：恒生电子技术平台迭代历程40 一.核心观点 1.市场应关注资本市场改革与客户创新需求给公司带来的成长红利。从监管改革上看，全面注册制的实施、内地与中国香港股票互联互通机制股票标的范围的进一步扩大等政策带来行业发展红利。此外，客户的IT创新需求也在日益增长：从应用上看，应用端的需求不断丰富，如量化交易越来越多，量化交易日渐成为机构的核心抓手，对系统速度性能有更高要求，产生急速交易系统的需求；从架构需求来看，为实现系统的快速迭代，系统开始由集中式架构向分布式架构转型。公司作为金融IT龙头公司，较早开始进行产品线布局，以投资管理系统为核心，不断完善其他销售系统、估值系统产品线，具备先发性优势，且公司产品线较全，有望充分享受资本市场改革与客户创新需求带来的增量。 2.市场应关注公司境外市场的发展。对比境内其他竞争对手，恒生境外业务的体量与布局有明显优势；但对标境外金融IT龙头公司SS&C，2022年SS&C境外业务营收占总营收比例高达20%，而恒生不足4%。恒生的境外业务仍有较大成长空间。 3.市场应关注公司中台战略带来的效益。恒生于2019年开展技术中台、业务中台、数据中台三大中台战略布局。对外，公司中台战略积极响应金融市场需求，用户客群逐步扩大。截至2019年，JRES3.0应用率已经达成93%。对内，公司中台战略有助于公司提质增效，从而提升收入的可预见性与持续性。 二.恒生电子介绍：全领域金融IT服务商，多细分领域龙头 2.1产品线全面布局，为客户提供全方位金融IT服务 恒生电子是一家以“让金融变简单”为使命的金融科技公司，总部位于中国杭州。1997年成立，2003年在上海证券交易所主板上市（600570.SH）。恒生聚焦金融行业，致力于为证券、期货、基金、信托、保险、银行、交易所、私募等机构提供整体解决方案和服务，为个人投资者提供财富管理工具。 公司作为金融IT领域龙头公司，已连续15年入选FINTECH100全球金融科技百强榜单，且被知名国际数据公司IDC评为证券业软件、银行中间业务软件供应商第一名。 图1：恒生电子部分荣誉认证 资料来源：恒生电子官方网站，信达证券研发中心 恒生电子成立于1997年，最先涉足证券交易管理系统；2000年前后开始逐步丰富公募基金相关产品线，此后拓展至资管行业。 图2：恒生电子发展路径 资料来源：恒生电子招股说明书、公司官网、信达证券研发中心 恒生电子将金融IT产品线划分为大零售IT、大资管IT、企金与保险核心与基础设施IT、数据风险与基础设施IT、互联网创新业务五个产品线。 2.1.1大零售IT业务 大零售IT业务主要包含证券经纪IT、财富管理IT业务。其中证券经纪IT业务主要服务的客户对象为券商经纪业务部门，核心产品为集中交易系统，主要功能为提供账户管理、资金清算结算、委托订单管理、接入服务（与交易所、中登等交互）等。财富管理IT业务主要服务的客户对象为银行、券商、三方等各类财富管理机构，基金、信托、保险资管等资产管理机构的营销、销售、客服部门，