直销渠道快速发展，开门红优势稳固

直销渠道快速发展，开门红优势稳固 核心观点 公司近期发布2023年一季报，一季度实现营业收入387.6亿元（yoy+20.0%）；实现归母净利润207.9亿元（yoy+20.6%），业绩超出市场预期。 系列酒收入占比提升，直销渠道快速发展。分产品，23Q1公司茅台酒实现收入 337.2亿元（yoy+16.8%），系列酒实现收入50.1亿元（yoy+46.3%）；系列酒收入占比为12.9%（yoy+2.3pct），预计茅台1915等产品贡献增量，主销产品趋向多元化。分渠道，23Q1公司批发渠道实现收入209.3亿元（yoy-2.2%），直销渠道收入178.1亿元（yoy+63.6%）；其中i茅台实现收入49.0亿元（22Q1基数为0）。23Q1，直销渠道收入占比达到46.0%（yoy+12.3pct），直销加速增长。截至23Q1末，公司在国内、国外经销商数量为2083、105家，环比22Q4末-1、+0 家，较稳定。截至23Q1末，公司合同负债为83.3亿元（yoy+0.1%）。 毛利率微增，费用率摊薄，盈利水平稳定。23Q1，公司毛利率为92.6% （yoy+0.2pct）。销售费用率为2.0%（yoy+0.3pct）。管理费用率为5.2%（yoy-1.4pct），收入增长费用率摊薄。营业税金及附加占收入比重为14.1% （yoy+0.7pct）。综合，23Q1公司销售净利率为55.5%（yoy-0.1pct），盈利水平稳定。 飞天茅台需求稳固，白酒龙头有望受益经济复苏。根据今日酒价，23年4月25 日，飞天茅台散瓶批价为2760元/瓶，较年初提升。根据公司规划，23年茅台酱香酒公司销售额目标为200亿；茅台1935销售额目标为100亿，同比翻番，公司有望进一步打造多元化大单品矩阵。根据国家统计局，23Q1我国固定资产投资（不含农户）同比增长5.1%；23年2月、3月我国工业增加值当月同比增长19%、4%，有望加速经济复苏。我国房地产行业利好政策频发，房地产开发投资完成额同比跌幅收窄，23年4月以来一线城市商品房成交面积增幅扩大，飞天茅台需求稳固。公司作为白酒龙头，看好业绩增长空间。 盈利预测与投资建议 我们维持预测公司2023-2025年每股收益分别为58.11、67.57、77.93元。我们维持上次报告40倍PE，对应目标价2324.40元，维持买入评级。 风险提示 消费复苏不及预期、茅台1935增量不及预期、品牌力降低、环境恶化风险。 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)106,190124,100143,877166,091190,602 同比增长(%)11.9%16.9%15.9%15.4%14.8% 营业利润(百万元)74,75187,880102,170118,799136,999 同比增长(%)12.2%17.6%16.3%16.3%15.3% 归属母公司净利润(百万元)52,46062,71672,99284,88397,899 同比增长(%)12.3%19.6%16.4%16.3%15.3% 每股收益（元）41.7649.9358.1167.5777.93 毛利率(%)91.5%91.9%92.3%92.5%92.6%净利率(%)49.4%50.5%50.7%51.1%51.4% 净资产收益率(%)29.9%32.4%33.5%32.5%31.4% 公司研究|季报点评贵州茅台600519.SH 买入（维持） 股价（2023年04月25日）1730.38元目标价格2324.40元 行业食品饮料 52周最高价/最低价2050.88/1316.24元总股本/流通A股（万股）125,620/125,620A股市值（百万元）2,173,700国家/地区中国 报告发布日期2023年04月26日 1周1月3月12月 绝对表现-1.57-2.71-6.973.71 相对表现3.22-1.11-1.74-0.16 沪深300-4.79-1.6-5.233.87 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 直销占比有望进一步提升，流动性充裕利 2023-04-17 好行业复苏直销渠道快速发展，白酒龙头稳步前进 2023-03-31 专供历史铸就奢侈品属性，茅台品牌力独 2023-03-07 一无二 市盈率 41.4 34.7 29.8 25.6 22.2 市净率 11.5 11.0 9.1 7.6 6.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 风险提示 消费复苏不及预期风险。如果宏观经济、消费复苏慢于预期，可能对公司业绩增速造成不利影响。茅台1935增量不及预期风险。茅台1935为公司重点打造的千元价格带战略产品，如果茅台1935销量增长较慢，可能对公司盈利、估值造成不利影响。 品牌力降低风险。如果茅台酒出现食品安全等黑天鹅事件，可能对公司品牌力造成负面影响。环境恶化风险。如果赤水河环境出现恶化，有可能对酒质造成负面影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 51,810 58,274 98,722 146,185 198,588 营业收入 106,190 124,100 143,877 166,091 190,602 应收票据、账款及款项融资 0 126 147 169 194 营业成本 8,983 10,093 11,115 12,507 14,070 预付账款 389 897 1,040 1,201 1,378 营业税金及附加 15,304 18,496 21,443 24,754 28,407 存货 33,394 38,824 42,754 48,109 54,121 营业费用 2,737 3,298 3,211 3,341 3,835 其他 135,172 118,489 118,502 118,506 118,512 管理费用及研发费用 8,512 9,147 11,079 12,790 14,486 流动资产合计 220,766 216,611 261,164 314,170 372,793 财务费用 (935) (1,392) (1,720) (2,687) (3,786) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 13 15 21 25 29 固定资产 17,472 19,743 23,014 25,285 26,931 公允价值变动收益 (2) 0 5 1 2 在建工程 2,322 2,208 4,854 4,177 3,839 投资净收益 58 64 64 64 64 无形资产 6,208 7,083 6,939 6,794 6,650 其他 3,121 3,373 3,373 3,373 3,373 其他 8,400 8,719 7,501 7,673 7,749 营业利润 74,751 87,880 102,170 118,799 136,999 非流动资产合计 34,403 37,753 42,308 43,929 45,168 营业外收入 69 71 100 100 100 资产总计 255,168 254,365 303,472 358,100 417,962 营业外支出 292 249 200 200 200 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 74,528 87,701 102,070 118,699 136,899 应付票据及应付账款 2,010 2,408 2,652 2,984 3,357 所得税 18,808 22,326 25,984 30,217 34,851 其他 55,904 46,657 51,973 55,666 57,156 净利润 55,721 65,375 76,086 88,482 102,049 流动负债合计 57,914 49,066 54,626 58,650 60,514 少数股东损益 3,260 2,659 3,094 3,598 4,150 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 52,460 62,716 72,992 84,883 97,899 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 41.76 49.93 58.11 67.57 77.93 其他 296 334 334 334 334 非流动负债合计 296 334 334 334 334 主要财务比率 负债合计 58,211 49,400 54,960 58,985 60,848 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 7,418 7,458 10,552 14,151 18,301 成长能力 股本 1,256 1,256 1,256 1,256 1,256 营业收入 11.9% 16.9% 15.9% 15.4% 14.8% 资本公积 1,375 1,375 1,375 1,375 1,375 营业利润 12.2% 17.6% 16.3% 16.3% 15.3% 留存收益 185,860 193,825 234,267 281,271 335,120 归属于母公司净利润 12.3% 19.6% 16.4% 16.3% 15.3% 其他 1,049 1,051 1,062 1,062 1,062 获利能力 股东权益合计 196,958 204,965 248,512 299,115 357,114 毛利率 91.5% 91.9% 92.3% 92.5% 92.6% 负债和股东权益总计 255,168 254,365 303,472 358,100 417,962 净利率 49.4% 50.5% 50.7% 51.1% 51.4% ROE 29.9% 32.4% 33.5% 32.5% 31.4% 现金流量表 ROIC 30.3% 32.1% 33.0% 31.6% 30.3% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 55,721 65,375 76,086 88,482 102,049 资产负债率 22.8% 19.4% 18.1% 16.5% 14.6% 折旧摊销 1,360 1,556 1,740 2,062 2,348 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (935) (1,392) (1,720) (2,687) (3,786) 流动比率 3.81 4.41 4.78 5.36 6.16 投资损失 (58) (64) (64) (64) (64) 速动比率 3.24 3.62 4.00 4.54 5.27 营运资金变动 (7,261) 3,889 1,454 (1,519) (4,357) 营运能力 其它 15,202 (32,665) 5 (0) (1) 应收账款周转率 68,561.1 9,290.4 5,642.2 5,631.0 5,615.5 经营活动现金流 64,029 36,699 77,501 86,274 96,189 存货周转率 0.3 0.3 0.3 0.3 0.