直销渠道快速发展，白酒龙头行稳致远

核心观点 直销渠道快速发展，白酒龙头行稳致远 公司发布22年半年报，22H1实现营业收入576.17亿元(yoy+17.4%)，归母净利润 297.94亿元(yoy+20.8%)；其中22Q2实现营业收入253.21亿元(yoy+16.1%)，归母净利润125.49亿元(yoy+17.3%)；与业绩预告基本一致，符合市场预期。 渠道改革稳步推进，直销占比大幅提升。拆分产品，22H1茅台酒和系列酒分别实现收入499.7亿元(yoy+16.3%)和76.0亿元(yoy+25.4%)，其中22Q2分别实现收入 211.1亿元(yoy+15.0%)和41.7亿元(yoy+22.0%)，系列酒维持较高增速；茅台酒预计实现量价齐升，受益于非标产品和直营投放比例提升，预计吨价稳步上行。22H1，经销和直销渠道分别实现收入366.1亿元(yoy-7.3%)和209.5亿元(yoy+120.4%)，直销渠道占比大幅提升17.0pct至36.4%；其中22Q2直销渠道收入 100.6亿元(yoy+112.9%)，延续高增长，预计受益于i茅台平台的投放量增长。22H1末公司经销商环比22Q1末减少2家，渠道进一步整理；22H1公司单经销商实现收入1,673万元(yoy-6.8%)，预计茅台酒经销商配额进一步控制。22H1末合同负债余额96.7亿元，环比增加13.5亿元，渠道回款情况良好。 毛利率稳中有升，盈利能力改善。22H1毛利率92.11%(yoy+0.73pct)，其中22Q2 为91.78%(yoy+0.77pct)，预计受益于直销占比提升等；22H1销售费用率2.62%(yoy-0.01pct)，其中22Q2为3.86%(yoy+0.54pct)，预计主要因为i茅台上线等增加费用开支；22H1管理费用率6.31%(yoy-0.80pct)，税金及附加占营收比重15.12%(yoy+0.95pct)。综合，22H1净利率53.99%(yoy+0.60pct)，盈利能力继续提升。 茅台批价企稳上行，基酒产量增加有利长期业绩成长。边际上，茅台酒批价企稳向上，散瓶和整箱批价分别达到2820元和3220元左右，体现了疫情缓解后白酒消费 复苏的趋势。公司稳步推进渠道改革，i茅台上线后，预计未来直销占比仍有提升空间；同时公司通过加大非标茅台的投放，推动吨价上行。生产端，22H1公司茅台酒基酒和系列酒基酒分别实现产量4.25万吨(yoy+12.4%)和1.70万吨(yoy+36.0%)，在设计产能未变的情况下，茅台酒基酒产能提升预计主要受益于生产工艺的精进。公司生产经营稳定，下游需求旺盛，股价回调后建议关注长期配置价值。 盈利预测与投资建议 我们维持预测公司22-24年每股收益分别为50.49、58.48和66.68元。参考可比公司，维持前次报告22年45倍PE估值，对应目标价2272.05元，维持买入评级。 风险提示：基酒产能不足的风险、社会库存增多风险、环境恶化风险。 公司研究|中报点评贵州茅台600519.SH 买入（维持） 股价（2022年08月02日）1879.98元目标价格2272.05元 行业食品饮料 52周最高价/最低价2193.29/1509.22元总股本/流通A股（万股）125,620/125,620A股市值（百万元）2,361,627国家/地区中国 报告发布日期2022年08月02日 1周1月3月12月 绝对表现-3.6-7.353.938.28 相对表现2.222.5810.5733.23沪深300-5.82-9.93-6.64-24.95 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 二季度保持稳定增长，十四五业绩有望提 2022-07-22 速一季度业绩表现亮眼，看好全年盈利增速 2022-04-26 直销渠道快速发展，看好业绩加速成长 2022-03-31 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)94,915106,190126,551145,857165,826 同比增长(%)11.1%11.9%19.2%15.3%13.7% 营业利润(百万元)66,63574,75190,215104,471119,095 同比增长(%)12.9%12.2%20.7%15.8%14.0% 归属母公司净利润(百万元)46,69752,46063,43173,46783,760 同比增长(%)13.3%12.3%20.9%15.8%14.0% 每股收益（元）37.1741.7650.4958.4866.68 毛利率(%)91.4%91.5%92.3%92.5%92.6%净利率(%)49.2%49.4%50.1%50.4%50.5% 净资产收益率(%)31.4%29.9%30.5%29.9%29.0% 市盈率 50.6 45.0 37.2 32.1 28.2 市净率 14.6 12.5 10.5 8.9 7.6 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 我们维持预测公司22-24年每股收益分别为50.49、58.48和66.68元。维持前次报告22年45倍 PE估值，对应目标价2272.05元，维持买入评级。 风险提示 基酒产能不足的风险。由于酿造工艺限制，公司基酒产能扩张较慢，如果需求延续高增长，基酒可能出现产能不足风险。 社会库存增多风险。近年来茅台旺盛的需求和持续走高的批价推高了社会库存，这部分社会库存可能会冲抵未来的消费需求形成一定风险。 环境恶化风险。如果赤水河环境出现恶化，有可能对酒质造成负面影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 36,091 51,810 84,263 126,620 175,120 营业收入 94,915 106,190 126,551 145,857 165,826 应收票据、账款及款项融资 1,533 0 0 0 0 营业成本 8,154 8,983 9,783 10,980 12,195 预付账款 898 389 464 534 608 营业税金及附加 13,887 15,304 18,239 21,021 23,899 存货 28,869 33,394 36,365 40,815 45,332 营业费用 2,548 2,737 2,691 2,956 3,360 其他 118,261 135,172 135,205 135,197 135,207 管理费用及研发费用 6,840 8,512 9,813 11,164 12,692 流动资产合计 185,652 220,766 256,297 303,166 356,266 财务费用 (235) (935) (1,014) (1,575) (2,257) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 71 13 30 38 27 固定资产 16,225 17,472 19,032 20,667 22,215 公允价值变动收益 5 (2) (4) (0) (2) 在建工程 2,447 2,322 2,911 3,205 3,353 投资净收益 0 58 58 58 58 无形资产 4,817 6,208 6,079 5,950 5,820 其他 2,980 3,121 3,150 3,140 3,130 其他 4,254 8,400 6,931 7,618 7,570 营业利润 66,635 74,751 90,215 104,471 119,095 非流动资产合计 27,744 34,403 34,953 37,440 38,958 营业外收入 11 69 100 100 100 资产总计 213,396 255,168 291,250 340,606 395,224 营业外支出 449 292 200 200 200 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 66,197 74,528 90,115 104,371 118,995 应付票据及应付账款 1,342 2,010 2,189 2,456 2,728 所得税 16,674 18,808 22,741 26,339 30,029 其他 44,331 55,904 51,648 55,627 59,139 净利润 49,523 55,721 67,374 78,033 88,966 流动负债合计 45,674 57,914 53,836 58,084 61,868 少数股东损益 2,826 3,260 3,942 4,566 5,206 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 46,697 52,460 63,431 73,467 83,760 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 37.17 41.76 50.49 58.48 66.68 其他 1 296 297 297 297 非流动负债合计 1 296 297 297 297 主要财务比率 负债合计 45,675 58,211 54,134 58,381 62,165 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 6,398 7,418 11,360 15,926 21,132 成长能力 股本 1,256 1,256 1,256 1,256 1,256 营业收入 11.1% 11.9% 19.2% 15.3% 13.7% 资本公积 1,375 1,375 1,375 1,375 1,375 营业利润 12.9% 12.2% 20.7% 15.8% 14.0% 留存收益 157,769 185,860 222,063 262,607 308,235 归属于母公司净利润 13.3% 12.3% 20.9% 15.8% 14.0% 其他 922 1,049 1,062 1,062 1,062 获利能力 股东权益合计 167,721 196,958 237,116 282,226 333,060 毛利率 91.4% 91.5% 92.3% 92.5% 92.6% 负债和股东权益总计 213,396 255,168 291,250 340,606 395,224 净利率 49.2% 49.4% 50.1% 50.4% 50.5% ROE 31.4% 29.9% 30.5% 29.9% 29.0% 现金流量表 ROIC 32.1% 30.3% 30.7% 29.6% 28.4% 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 49,523 55,721 67,374 78,033 88,966 资产负债率 21.4% 22.8% 18.6% 17.1% 15.7% 折旧摊销 1,316 1,360 1,492 1,711 1,945 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (235) (935) (1,014) (1,575) (2,257) 流动比率 4.06 3.81 4.76 5.22 5.76 投资损失 (0) (58) (58) (58) (58) 速动比率 3.43 3.24 4.09 4.