点评报告：Q1业绩开门红，直销渠道表现优异

Q1业绩开门红，直销渠道表现优异 证券研究报告|食品饮料 增持(维持) ——贵州茅台（600519）点评报告 2023年04月26日 报告关键要素: 4月25日，公司发布2023年第一季度报告。报告显示，公司2023Q1 实现营业收入387.56亿元（YoY+20.00%），实现归母净利润207.95亿元（YoY+20.59%），略高于此前预期。 投资要点: Q1业绩开门红，预计全年营收目标可顺利完成。2023Q1营收同比增长 20%，业绩表现略优于此前披露的一季度经营数据公告，超出全年15%的增速目标。公司作为白酒行业龙头企业，较好地统筹了各项经营工作，一季度延续良好的发展趋势，业绩超出预期，为全年的业绩奠定了基调，同时也为公司实现2023年全年营收增速目标打下良好的基础，预计完成全年目标无虞。 毛利率小幅提升，费用结构优化。2023Q1公司毛利率为92.60%，同比 增加0.23pcts，主要系产品结构优化和销售渠道改革所致；净利率为55.54%，同比减少0.05pcts。费用端，2023Q1公司管理费用率和销售费用率分别为5.11%/1.92%，同比-1.32pcts/+0.32pcts，研发费用稳定在0.06%，整体来看费用结构有所优化。 茅台酒/系列酒营收双升，直销收入占比显著提升。分产品看，2023Q1 茅台酒/系列酒营收分别为337.22亿元/50.14亿元，同比增长16.85%/46.28%，在基数不低的情况下营收均实现稳定正增长，其中系列酒持续发力，保持较高增速。系列酒中的茅台1935已成为千元产品 价格带的茅台明星产品，自上线以来一直受到市场追捧，预计2023年营收有望实现翻番，向百亿级大单品进击。此外，茅台系列酒新增的 6400吨产能将在2023年释放，系列酒产销量有望实现双升。分渠道看， 2023Q1直销/批发收入分别为178.07亿元/209.29亿元，同比+63.56%/ 2022A2023E2024E2025E -2.20%，直销收入高增长，而批发渠道收入略有下降；2023Q1直销收入占比45.97%，较2022Q1提升12.25pcts，渠道建设改革成效显著。“i茅台”贡献增量，线上渠道建设不断加强。截止2023Q1末，“i茅台”上线运营一周年，2023Q1“i茅台”实现酒类不含税收入49.03亿元，占2023Q1销售总额的12.65%，占2023Q1营收增量的76.03%，为公司2023Q1的营收增长贡献了重要力量。公司持续加强线上渠道建设， 营业收入(百万元)127553.96146424.70167989.48192838.91 基础数据 总股本（百万股）1,256.20 流通A股（百万股）1,256.20 收盘价（元）1,730.38 总市值（亿元）21,737.00 流通A股市值（亿元）21,737.00 个股相对沪深300指数表现 贵州茅台沪深300 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 数据来源：聚源，万联证券研究所 相关研究 23Q1业绩超预期，彰显龙头强劲实力 业绩再创新高，产品、渠道结构升级优化线上自营渠道建设初见成效，直营收入增长翻倍 分析师:陈雯 执业证书编号：S0270519060001 电话：18665372087 增长比率(%)17151515 邮箱：chenwen@wlzq.com.cn 公司研 究 公司点评报 告 证券研究报 告 增长比率(%)20161516 净利润(百万元)62716.4472849.7983819.5897221.82 市盈率(倍)34.6629.8425.9322.36 每股收益(元)49.9357.9966.7277.39 市净率（倍）11.019.357.976.81 数据来源：携宁科技云估值,万联证券研究所 证券研究报告|食品饮料 着重打造“i茅台”平台，为公司创造更多的营收。 盈利预测与投资建议：公司23Q1业绩亮眼，顺利实现开门红，彰显公司强劲的实力，极深的护城河是公司增长确定性的强大支撑。公司23年营收指引目标为同比增长15%左右，我们判断公司能顺利完成预定目标，维持公司2023-2025年归母净利润为728.50/838.20/972.22亿元，同比增长16%/15%/16%，对应EPS为57.99/66.72/77.39元/股,4月25日收盘价对应PE为30/26/22倍，维持“增持”评级。 风险因素：宏观经济下行风险，直销推进不及预期风险，政策风险。 利润表（百万元） 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 127554 146425 167989 192839 货币资金58274 99512 150399 208434 %同比增速 17% 15% 15% 15% 交易性金融资产0 0 0 0 营业成本 10199 10900 11944 13131 应收票据及应收账款126 442 300 393 毛利 117355 135525 156046 179708 存货38824 40339 44516 49001 ％营业收入 92% 93% 93% 93% 预付款项897 1090 956 788 税金及附加 18496 20818 23910 27609 合同资产0 0 0 0 ％营业收入 15% 14% 14% 14% 其他流动资产118489 118498 118501 118509 销售费用 3298 3751 4283 4947 流动资产合计216611 259881 314672 377125 ％营业收入 3% 3% 3% 3% 长期股权投资0 0 0 0 管理费用 9012 10250 11759 13541 固定资产19743 22808 25788 28817 ％营业收入 7% 7% 7% 7% 在建工程2208 6981 6951 7532 研发费用 135 104 131 164 无形资产7083 7868 8885 9778 ％营业收入 0% 0% 0% 0% 商誉0 0 0 0 财务费用 -1392 -1183 -1874 -2691 递延所得税资产3459 3459 3459 3459 ％营业收入 -1% -1% -1% -1% 其他非流动资产5260 5324 5413 5434 资产减值损失 0 0 0 0 资产总计254365 306322 365168 432144 信用减值损失 -15 0 0 0 短期借款0 0 0 0 其他收益 25 25 31 35 应付票据及应付账款2408 2245 2634 2901 投资收益 64 73 86 97 预收账款0 0 0 0 净敞口套期收益 0 0 0 0 合同负债15472 16069 17778 19483 公允价值变动收益 0 0 0 0 应付职工薪酬4782 4670 5225 5774 资产处置收益 0 0 0 0 应交税费6897 11521 12701 14085 营业利润 87880 101883 117954 136271 其他流动负债19507 28435 39106 51164 ％营业收入 69% 70% 70% 71% 流动负债合计49066 62940 77444 93407 营业外收支 -178 -200 -200 -193 长期借款0 0 0 0 利润总额 87701 101684 117754 136078 应付债券0 0 0 0 ％营业收入 69% 69% 70% 71% 递延所得税负债0 0 0 0 所得税费用 22326 25719 29826 34509 其他非流动负债334 334 334 334 净利润 65375 75964 87928 101569 负债合计49400 63275 77779 93742 ％营业收入 51% 52% 52% 53% 归属于母公司的所有者权益197507 232475 272708 319374 归属于母公司的净利润 62716 72850 83820 97222 少数股东权益7458 10573 14681 19028 %同比增速 20% 16% 15% 16% 股东权益204965 243047 287389 338403 少数股东损益 2659 3115 4109 4347 负债及股东权益254365 306322 365168 432144 EPS（元/股） 49.93 57.99 66.72 77.39 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流净额 36699 90190 101179 116068 投资 -210 -2 -2 -1 基本指标 资本性支出 -5306 -11151 -6797 -7581 2022A 2023E 2024E 2025E 其他 -21 82 94 105 EPS 49.93 57.99 66.72 77.39 投资活动现金流净额 -5537 -11071 -6706 -7477 BVPS 157.23 185.06 217.09 254.24 债权融资 0 0 0 0 PE 34.66 29.84 25.93 22.36 股权融资 0 0 0 0 PEG 1.77 1.85 1.72 1.40 银行贷款增加（减少） 0 0 0 0 PB 11.01 9.35 7.97 6.81 筹资成本 -57370 -37882 -43586 -50555 EV/EBITDA 23.97 20.17 17.08 14.42 其他 -54 0 0 0 ROE 32% 31% 31% 30% 筹资活动现金流净额 -57425 -37882 -43586 -50555 ROIC 31% 31% 30% 29% 现金净流量 -26262 41237 50887 58036 数据来源：携宁科技云估值，万联证券研究所 行业投资评级 强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上； 同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％至-10％之间；弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10％以上。 公司投资评级 买入：未来6个月内公司相对大盘涨幅15％以上； 增持：未来6个月内公司相对大盘涨幅5％至15％；观望：未来6个月内公司相对大盘涨幅-5％至5％；卖出：未来6个月内公司相对大盘跌幅5％以上。基准指数：沪深300指数 风险提示 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资 的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 证券分析师承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的执业态度，独立、客观 地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 免责条款 万联证券股份有限公司（以下简称“本公司”）是一家覆盖证券经纪、投资银行、投资管理和证券咨询等多项 业务的全国性综合类证券公司。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公