直销渠道快速发展，白酒龙头稳步前进

核心观点 直销渠道快速发展，白酒龙头稳步前进 公司发布2022年年报，全年实现收入1275.5亿元（yoy+16.5%）；实现归母净利润627.2亿元（yoy+19.6%）。22Q4，公司实现收入377.7亿元（yoy+16.5%），实现归母净利润183.2亿元（yoy+20.6%），基本与业绩预告一致。 茅台酒量价齐升，系列酒量平价升，直销快速发展。22年茅台酒实现收入1078.3亿(yoy+15.4%)，销量37901吨(yoy+4.5%)，吨价285万元/吨(yoy+10.4%)，量价齐升，预计主要受益于直营销售及非标产品占比提升；系列酒收入159.4亿元 (yoy+26.5%)，销量30275吨(yoy+0.3%)，吨价53万元/吨(yoy+26.1%)，量平价升，茅台1935放量增长对于吨价提升有重要提升作用。22年公司直销渠道收入 493.8亿元(yoy+105.5%)，占比提升17.2pct至39.9%，直销渠道快速发展；i茅台收入118.8亿元，占公司营收比重达到9.6%。截至22年末，公司拥有经销商2189家，环比22Q3末增加1家，经销体系稳定；合同负债余额154.7亿元，环比增长30.7%，同比增长21.6%，保持增长趋势。 毛利率小幅提升，盈利水平稳中有升。22年，公司毛利率91.9%(yoy+0.3pct)；销售费用率为2.7%(yoy+0.1pct)，管理费用率为7.3%(yoy-0.7pct)，费用率整体有所下降；营业税金及附加占收入比重为14.9%(yoy+0.5pct)。综合，22年公司销售净利率为52.7%(yoy+0.2pct)，稳中有升。 茅台1935有望贡献重要增量，公司23年经营目标预计顺利完成。截至22年末，i茅台注册用户超3000万，推动直销渠道快速发展；公司对经销商在i茅台平台上增量部分设置合理利润率，有助于i茅台的推广。战略单品茅台1935在22年增速较 快，有望贡献重要增量。公司在年报提出2023年经营目标是营业总收入较上年度增长15%左右，以及基本建设投资71.09亿元。在国内疫情放开，经济逐步复苏的背景下，高端酒下游消费需求上升，预计公司全年经营目标有望顺利完成。 盈利预测与投资建议 根据22年基数，对23-24年上调收入，略下调毛利率，略上调费用率。我们预测公司23-25年每股收益分别为58.11、67.57、77.93元（原预测23-24年为57.34、 66.00元）。我们维持上次报告40倍PE，对应目标价2324.40元，维持买入评级。 风险提示 公司研究|年报点评贵州茅台600519.SH 买入（维持） 股价（2023年03月30日）1800元 目标价格2324.40元 行业食品饮料 52周最高价/最低价2050.88/1316.24元总股本/流通A股（万股）125,620/125,620A股市值（百万元）2,261,156国家/地区中国 报告发布日期2023年03月31日 1周1月3月12月 绝对表现1.42-0.764.236.5 相对表现1.430-0.0811.57沪深300-0.01-0.764.31-5.07 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 消费复苏不及预期、茅台1935增量不及预期、品牌力降低、环境恶化风险。 专供历史铸就奢侈品属性，茅台品牌力独 2023-03-07 一无二三季度回款情况良好，i茅台助力直销增长 2022-10-16 公司主要财务信息 高端酒需求保持韧性，宏观变量信号积极 2022-10-13 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)106,190124,100143,877166,091190,602 同比增长(%)11.9%16.9%15.9%15.4%14.8% 营业利润(百万元)74,75187,880102,170118,799136,999 同比增长(%)12.2%17.6%16.3%16.3%15.3% 归属母公司净利润(百万元)52,46062,71672,99284,88397,899 同比增长(%)12.3%19.6%16.4%16.3%15.3% 每股收益（元）41.7649.9358.1167.5777.93 毛利率(%)91.5%91.9%92.3%92.5%92.6%净利率(%)49.4%50.5%50.7%51.1%51.4% 净资产收益率(%)29.9%32.4%33.5%32.5%31.4% 市盈率 43.1 36.1 31.0 26.6 23.1 市净率 11.9 11.4 9.5 7.9 6.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 风险提示 消费复苏不及预期风险。如果宏观经济、消费复苏慢于预期，可能对公司业绩增速造成不利影响。茅台1935增量不及预期风险。茅台1935为公司重点打造的千元价格带战略产品，如果茅台1935销量增长较慢，可能对公司盈利、估值造成不利影响。 品牌力降低风险。如果茅台酒出现食品安全等黑天鹅事件，可能对公司品牌力造成负面影响。环境恶化风险。如果赤水河环境出现恶化，有可能对酒质造成负面影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 51,810 58,274 98,722 146,185 198,588 营业收入 106,190 124,100 143,877 166,091 190,602 应收票据、账款及款项融资 0 126 147 169 194 营业成本 8,983 10,093 11,115 12,507 14,070 预付账款 389 897 1,040 1,201 1,378 营业税金及附加 15,304 18,496 21,443 24,754 28,407 存货 33,394 38,824 42,754 48,109 54,121 营业费用 2,737 3,298 3,211 3,341 3,835 其他 135,172 118,489 118,502 118,506 118,512 管理费用及研发费用 8,512 9,147 11,079 12,790 14,486 流动资产合计 220,766 216,611 261,164 314,170 372,793 财务费用 (935) (1,392) (1,720) (2,687) (3,786) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 13 15 21 25 29 固定资产 17,472 19,743 23,014 25,285 26,931 公允价值变动收益 (2) 0 5 1 2 在建工程 2,322 2,208 4,854 4,177 3,839 投资净收益 58 64 64 64 64 无形资产 6,208 7,083 6,939 6,794 6,650 其他 3,121 3,373 3,373 3,373 3,373 其他 8,400 8,719 7,501 7,673 7,749 营业利润 74,751 87,880 102,170 118,799 136,999 非流动资产合计 34,403 37,753 42,308 43,929 45,168 营业外收入 69 71 100 100 100 资产总计 255,168 254,365 303,472 358,100 417,962 营业外支出 292 249 200 200 200 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 74,528 87,701 102,070 118,699 136,899 应付票据及应付账款 2,010 2,408 2,652 2,984 3,357 所得税 18,808 22,326 25,984 30,217 34,851 其他 55,904 46,657 51,973 55,666 57,156 净利润 55,721 65,375 76,086 88,482 102,049 流动负债合计 57,914 49,066 54,626 58,650 60,514 少数股东损益 3,260 2,659 3,094 3,598 4,150 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 52,460 62,716 72,992 84,883 97,899 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 41.76 49.93 58.11 67.57 77.93 其他 296 334 334 334 334 非流动负债合计 296 334 334 334 334 主要财务比率 负债合计 58,211 49,400 54,960 58,985 60,848 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 7,418 7,458 10,552 14,151 18,301 成长能力 股本 1,256 1,256 1,256 1,256 1,256 营业收入 11.9% 16.9% 15.9% 15.4% 14.8% 资本公积 1,375 1,375 1,375 1,375 1,375 营业利润 12.2% 17.6% 16.3% 16.3% 15.3% 留存收益 185,860 193,825 234,267 281,271 335,120 归属于母公司净利润 12.3% 19.6% 16.4% 16.3% 15.3% 其他 1,049 1,051 1,062 1,062 1,062 获利能力 股东权益合计 196,958 204,965 248,512 299,115 357,114 毛利率 91.5% 91.9% 92.3% 92.5% 92.6% 负债和股东权益总计 255,168 254,365 303,472 358,100 417,962 净利率 49.4% 50.5% 50.7% 51.1% 51.4% ROE 29.9% 32.4% 33.5% 32.5% 31.4% 现金流量表 ROIC 30.3% 32.1% 33.0% 31.6% 30.3% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 55,721 65,375 76,086 88,482 102,049 资产负债率 22.8% 19.4% 18.1% 16.5% 14.6% 折旧摊销 1,360 1,556 1,740 2,062 2,348 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (935) (1,392) (1,720) (2,687) (3,786) 流动比率 3.81 4.41 4.78 5.36 6.16 投资损失 (58) (64) (64) (64) (64) 速动比率 3.24 3.62 4.00 4.54 5.27 营运资金变动 (7,261) 3,889 1,454 (1,519) (4,357) 营运能力 其它 15,202 (32,665) 5 (0) (1) 应收账款周转率 68,561.1 9,290.4 5,642.2 5,631.0 5,615.5 经营活动现金流