公司简评报告：制冷剂业绩底部承压，触底反弹长期增长可期

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] 评级： 买入 [Table_Authors] 翟绪丽 首席分析师 SAC执证编号：S0110522010001 zhaixuli@sczq.com.cn 电话：010-81152683 [Table_Chart] 市场指数走势（最近1年） 资料来源：聚源数据 [Table_BaseData] 公司基本数据 最新收盘价（元） 33.70 一年内最高/最低价（元） 37.04/16.58 市盈率（当前） 65.82 市净率（当前） 3.59 总股本（亿股） 6.10 总市值（亿元） 205.73 资料来源：聚源数据 相关研究 [Table_OtherReport]  制冷剂盈利底部修复，新材料布局增长可期   核心观点 [Table_Summary] ⚫ 事件：近日，公司发布2022年报及23年一季报，22年公司实现营业收入47.71亿元，同比+17.84%，归母净利润4.86亿元，同比-9.44%。23年Q1，公司实现营业收入7.78亿元，同比-34.12%，环比-22.43%，归母净利润0.2亿元，同比-89.65%，环比-16.24%。 ⚫ 22年制冷剂量增利减，静待配额落地后景气周期。公司22年氟制冷剂、氟发泡剂、氟化氢业务外销量分别为140837.7、18702.88、80463.5吨，同比+9.8%、+20.16%、+4.06%，销售均价分别为25793.84、18050.24、8140.4元/吨，同比+9.58%、+10.22%、+7.16%，营收36.33、6.55、3.38亿元，同比+20.32%、+32.43%、+11.51%，毛利率分别为15.35%、31.22%、13.95%，同比-9.75、-4.82、+2.89pct，毛利5.58、0.91、1.08亿元，同比-26.39%、+40%、+14.13%。HFCs配额争夺战末期行业竞争加剧，部分产品亏损运行，导致毛利率下滑，但公司制冷剂销量进一步增长，有助于公司在未来按照配额生产后进一步提升市占率。 ⚫ 23Q1制冷剂业绩不及预期，不改长期向好。公司23年Q1氟制冷剂、氟发泡剂、氟化氢外销量26934.56、2426.47、14905.89吨，同比-0.06%、-47.52%、-21%，均价21967.91、22407.69、7750.33元/吨，同比-28.55%、+28.89%、-7.88%，营收5.92、0.54、1.16亿元，同比-28.59%、-32.36%、-27.23%。根据百川盈孚数据显示，23年一季度HCFC-142b均价3.04万元/吨，同比-84.18%，环比-54.9%，平均毛利1.39万元/吨，同比-91.85%，环比-73.16%。23年Q1主要受PVDF及配套原材料产能释放，HCFC-142b价格大幅下跌，导致制冷剂业务盈利能力下滑。氟发泡剂业务受HCFC配额削减影响，供应趋紧，价格上涨。当下进入二季度传统旺季，根据百川盈孚4月24日数据显示，HFCs主流品种R32、R134a、R125价格分别为15000、24250、25500元/吨，较去年同期同比+11.11%、+7.78%、-34.62%，价差分别为2125.8、7189、8661元/吨，较去年同期同比+158.62%、+205.01%、-53.33%，HFCs盈利已有所改善，叠加未来HFCs配额政策落地后行业供需格局变化，仍不改制冷剂行业长期向好趋势。 ⚫ 投资建议：我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为6.14/8.88/10.57亿元，EPS 分别为 1.01/1.45/1.73元，对应 PE 分别为34/23/19倍，考虑公司作为国内制冷剂行业龙头，将充分受益于制冷剂行业的景气修复，同时公司积极布局含氟新材料领域，未来成长空间较大，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示：上游原材料价格大涨；配额政策变化风险；下游需求不及预期；新建项目投产进度不及预期。 -0.500.511.525-Apr6-Jul16-Sep27-Nov7-Feb20-Apr三美股份沪深300 [Table_Title] 制冷剂业绩底部承压，触底反弹长期增长可期 [Table_ReportDate] 三美股份(603379)公司简评报告 | 2023.04.25 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 盈利预测 [Table_Profit] 2022A 2023E 2024E 2025E 营收（亿元） 47.71 48.26 59.26 69.43 同比增速（%） 17.8% 1.2% 22.8% 17.2% 归母净利润（亿元） 4.86 6.14 8.88 10.57 同比增速（%） -9.4% 26.4% 44.7% 19.0% EPS(元/股) 0.80 1.01 1.45 1.73 PE（倍） 42.37 33.52 23.16 19.46 资料来源：Wind，首创证券 公司简评报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 4,733 5,152 6,031 7,057 经营活动现金流 629 451 803 1,101 现金 3,501 2,905 3,477 4,502 净利润 486 614 888 1,057 应收账款 370 489 620 765 折旧摊销 111 126 205 285 其它应收款 0 0 0 0 财务费用 -67 -47 -49 -50 预付账款 16 15 17 19 投资损失 2 -38 -32 -28 存货 547 491 617 737 营运资金变动 143 -215 -238 -189 其他 299 1,252 1,300 1,034 其它 -46 11 29 27 非流动资产 1,697 1,672 1,679 1,624 投资活动现金流 1,242 -959 -227 44 长期投资 189 160 168 172 资本支出 -398 -199 -204 -218 固定资产 696 1,249 1,801 2,109 长期投资 -33 29 -9 -4 无形资产 243 258 297 323 其他 1,673 -789 -14 266 其他 279 211 211 218 筹资活动现金流 -22 -88 -4 -120 资产总计 6,430 6,824 7,710 8,681 短期借款 0 10 12 15 流动负债 701 667 828 968 长期借款 0 0 0 0 短期借款 0 10 22 37 其他 82 65 209 154 应付账款 238 170 207 251 现金净增加额 1,849 -596 572 1,025 其他 257 197 210 221 主要财务比率 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债 19 25 25 24 成长能力 长期借款 0 0 0 0 营业收入 17.8% 1.2% 22.8% 17.2% 其他 19 25 25 24 营业利润 -9.2% 23.1% 46.0% 19.7% 负债合计 720 692 853 992 归属母公司净利润 -9.4% 26.4% 44.7% 19.0% 少数股东权益 0 0 -1 -1 获利能力 归属母公司股东权益 5,710 6,132 6,858 7,690 毛利率 16.1% 20.9% 24.3% 24.9% 负债和股东权益 6,430 6,824 7,710 8,681 净利率 10.2% 12.7% 15.0% 15.2% 利润表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E ROE 8.5% 10.0% 13.0% 13.7% 营业收入 4,771 4,826 5,926 6,943 ROIC 8.9% 14.6% 18.9% 19.1% 营业成本 4,004 3,817 4,483 5,218 偿债能力 营业税金及附加 21 21 24 28 资产负债率 11.2% 10.1% 11.1% 11.4% 营业费用 65 72 89 104 净负债比率 0.3% 0.6% 0.7% 0.8% 研发费用 38 39 47 56 流动比率 6.8 7.7 7.3 7.3 管理费用 166 154 190 215 速动比率 6.0 7.0 6.5 6.5 财务费用 -161 -47 -49 -50 营运能力 资产减值损失 -38 -15 -15 -15 总资产周转率 0.7 0.7 0.8 0.8 公允价值变动收益 14 22 22 22 应收账款周转率 9.5 11.2 10.7 10.0 投资净收益 -2 17 11 6 应付账款周转率 21.7 18.7 23.8 22.8 营业利润 647 797 1,164 1,393 每股指标(元) 营业外收入 4 20 20 20 每股收益 0.80 1.01 1.45 1.73 营业外支出 8 15 20 22 每股经营现金 1.03 0.74 1.32 1.80 利润总额 643 802 1,164 1,391 每股净资产 9.35 10.04 11.23 12.60 所得税 157 188 276 334 估值比率 净利润 486 614 888 1,057 P/E 42.37 33.52 23.16 19.46 少数股东损益 0 0 0 0 P/B 3.60 3.35 3.00 2.68 归属母公司净利润 486 614 888 1,057 EBITDA 593 881 1,321 1,626 EPS（元） 0.80 1.01 1.45 1.73 公司简评报告  证券研究报告 [Table_Introduction] 分析师简介 翟绪丽，化工行业首席分析师，清华大学化工专业博士，有6年实业工作经验和4年金融从业经验，曾就职于太平洋证券，2022年1月加入首创证券。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及