数据安全稳健、业绩回报承压，困难时期重点关注AUM增长与募资、投放进度

买入（维持） 公司研究|季报点评黑石集团BX.N.MG 股价（2023年04月24日）88.62美元 52周最高价/最低价123.18/71.72元 管理费稳健/业绩报酬承压，困难时期重点关注AUM增长与募资/投放进度 ——BlackStone1Q2023业绩点评 目标价格98.55美元 总股本/流通股（亿股）7.13/7.13 美股市值（亿美元）625.98 管理费收入稳健/已实现业绩报酬环比改善明显，各分部收益表现不一。1）Non-GAAP合并分部口径下，公司1Q23实现管理费相关净收益10.40亿美元，-9.32%yoy/-2.43%qoq，其中管理费及咨询费收入16.52亿美元，+12.15%yoy/ +0.69%qoq；1Q23公司实现业绩报酬6.42亿美元，-51.13%yoy/+35.70%qoq。2）1Q23实现可分配收益12.49亿美元，-35.54%yoy/-6.38%qoq。3）房地产/私募股权/信贷&保险/对冲基金实现可分配收益5.35/5.26/2.98/0.71亿美元，-57.81%/+5.93%/+33.52%/-36.10%yoy，+1.82%/+2.95%/+16.72%/-50.01%qoq。 市场困难时期AUM仍保持增长趋势，永续资本占比持续提升。1）截至1Q23，公司AUM达9912.94亿美元，+8.28%yoy/+1.71%qoq，可收取管理费的AUM达7319.73亿美元，+7.97%yoy/+1.89%qoq；虽然受市场条件影响增速放缓，但AUM 持续增长趋势不变，其中房地产分部AUM及收取管理费的AUM增速最高， +11.27%/+19.48%yoy。2）截至1Q23，公司产品的永续资本存量达3805亿美元， +12.54%yoy/+2.53%qoq，占可收取费用AUM的51.98%，+2.11pctyoy/+0.33pctqoq。其中，房地产与信贷&保险分部的永续资本比例分别高达64.94%/70.08%。 募资及投放有望于未来几个季度触底反弹，公司“干火药”储备充足。1）1Q23公司新增募资403.60亿美元，-19.08%yoy/-6.27%qoq，为3Q21以来的最低水平，但 降幅显著收窄；其中房地产/私募股权/信贷&保险/对冲基金分部募资分别为170.46/45.56/165.89/21.69亿美元。公司指引全年完成新增募资达1500亿美元，已完成序时进度。2）1Q23公司仅完成资本投放108.41亿美元，阶段性触底，我们预计随着市场环境好转资本投放节奏有望于下半年大幅提速。3）当前公司“干火药”储备达1939亿美元，在市场低谷期无疑为新一轮的大规模投放储备了充足的弹药。 国家/地区美国 行业非银行金融 核心观点 1周 1月 3月 12月 绝对表现 1.59 5.58 0.45 -19.87 相对表现 1.93 1.4 -2.54 -16.72 标普500 -0.34 4.18 2.99 -3.15 报告发布日期2023年04月26日 孙嘉赓021-63325888*7041 sunjiageng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080006香港证监会牌照：BSW114 盈利预测与投资建议 结合最新财报调降AUM及业绩报酬等，将23-24年归母净利润由56.9/63.4亿美元 调降至22.9/54.0亿美元，新增25年预测62.1亿美元，23-25年Non-GAAP口径为39.0/44.1/51.8亿美元。为了反映经营稳定性并兼顾估值连续性，我们用Non-GAAP口径计算目标价，参考可比公司估值，给予公司2023年18.0xPE，对应目标价98.55美元。维持公司买入评级。 风险提示：募集/AUM不及预期；二级市场不景气；政策风险；业绩报酬不稳定。 光阴卌载，全球资本之王是怎样炼成的？：——Blackstone首次覆盖报告 2022-06-10 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 22,577.15 8,517.67 9,580.64 21,202.97 25,018.78 同比增长(%) 270% -62% 12% 121% 18% 营业利润(百万元) 13,100.53 3,544.65 4,123.13 11,320.16 13,495.08 同比增长(%) 400% -73% 16% 175% 19% 归属母公司净利润(百万元) 5,857.40 1,747.63 2,293.61 5,403.57 6,214.57 同比增长(%) 460% -70% 31% 136% 15% 每股收益(美元) 8.22 2.45 3.22 7.58 8.72 每股净资产(美元) 13.22 10.74 11.22 11.53 11.61 净利率 55% 35% 44% 51% 51% 净资产收益率(%) 62.16% 20.47% 29.31% 66.66% 75.37% 市盈率(倍) 10.78 36.14 27.54 11.69 10.16 市净率(倍) 6.70 8.25 7.90 7.69 7.64 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：公司盈利预测假设指标调整表 (单位：十亿美元) 原预测 新预测 2023E 2024E 2023E 2024E AUM私募股权 333.19 391.94 332.24 390.71 房地产 393.94 462.37 381.58 446.43 对冲基金 87.43 90.58 82.96 85.45 信贷和保险 341.45 403.05 314.90 368.71 总计 1,156.01 1,347.94 1,111.67 1,291.30 基础管理费率(加权)私募股权 1.04% 1.05% 1.09% 1.07% 房地产 1.08% 1.07% 1.00% 1.05% 对冲基金 0.83% 0.84% 0.76% 0.77% 信贷和保险 0.57% 0.57% 0.65% 0.67% 合并分部 0.94% 0.94% 0.93% 0.97% 收取费用的AUM占比私募股权 61.28% 62.11% 57.50% 58.85% 房地产 79.55% 79.79% 86.65% 83.00% 对冲基金 91.89% 91.89% 89.50% 90.79% 信贷和保险 76.41% 76.21% 70.94% 74.77% 合并分部 74.29% 74.39% 73.70% 73.86% AUM增速私募股权 18.60% 17.63% 15.00% 17.60% 房地产 17.37% 17.37% 17.00% 17.00% 对冲基金 4.62% 3.60% 4.07% 3.00% 信贷和保险 17.78% 18.04% 12.50% 17.09% 合并分部 16.76% 16.60% 14.06% 16.16% 其他收入指标咨询费/基础管理费 6.19% 6.47% 5.05% 6.04% 管理费抵消 -1.20% -1.28% -1.26% -1.20% 管理费相关业绩报酬率 0.73% 0.73% 0.25% 0.39% 相关薪酬/总管理费 -46.27% -46.41% -30.57% -39.71% 其他运营费用/总管理费 -14.94% -14.90% -14.76% -15.11% 业绩报酬回报率 0.59% 0.56% 0.55% 0.60% 绩效薪酬/业绩报酬 -40.39% -40.20% -41.38% -40.73% 投资收益/业绩报酬 13.03% 13.27% 11.39% 12.59% 税款及相关应付款/合并分部可分配收益 -10.25% -9.92% -10.76% -10.69% 利润表指标已实现的业绩分配占比 53.37% 53.73% 200.00% 71.83% 未实现的业绩分配占比 46.63% 46.27% -100.00% 28.17% 已实现的本金投资收益占比 91.57% 97.46% -125.00% 59.72% 未实现的本金投资收益占比 8.43% 2.54% 225.00% 40.28% 未实现业绩分配薪酬/未实现的业绩分配 40.09% 40.06% 42.19% 42.85% 有效所得税率 8.69% 8.84% 9.25% 9.46% 归属于合并主体少数股东损益占比 10.99% 11.40% 7.97% 9.61% 归属于Blackstoneholdings少数股东损益占比 41.15% 41.04% 38.68% 40.36% 资产负债表指标 应收附属公司款项增速 18.41% 21.39% 14.86% 17.35% 经营租赁使用权资产 39% 34% 15% 14% 应付附属公司款/应收附属公司款项 42% 42% 44% 44% 应付职工薪酬/薪酬 114% 115% 127% 130% 经营租赁负债/使用权资产 115% 115% 116% 116% 应付账款/应收账款 138% 142% 205% 155% 归属于BlackstoneInc.股东权益占比 43.55% 43.55% 42.61% 42.61% 合并主体少数股东权益占比 25.78% 25.73% 28.09% 28.04% BlackstoneHoldings少数权益占比 30.67% 30.72% 29.29% 29.34% 分红比率 80.00% 80.00% 91.13% 95.00% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 表2：公司GAAP口径收入分类预测调整表 (单位：百万美元) 原预测 新预测 2023E 2024E 2023E 2024E 管理及咨询费，净值 7,456.22 8,710.31 7,204.22 8,577.77 增速 21% 17% 14% 19% 占比 33% 34% 75% 40% 激励费 402.52 440.10 521.59 476.02 增速 10% 9% -1% -9% 占比 2% 2% 5% 2% 业绩分配 13,236.49 14,842.10 2,347.14 9,457.10 增速 23% 12% 21% 303% 占比 58% 58% 24% 45% 本金投资收益 1,188.46 1,309.97 -889.44 2,229.03 增速 -9% 10% 25% -351% 占比 5% 5% -9% 11% 利息及股息收入 177.75 205.86 301.33 251.02 增速 -3% 16% 11% -17% 占比 1% 1% 3% 1% 其他 226.88 257.66 95.81 212.03 增速 20% 14% -48% 121% 占比 1% 1% 1% 1% 营业总收入 22,688.32 25,766.00 9,580.64 21,202.97 增速 20% 14% 12% 121% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 表3：公司Non-GAAP口径分部收入预测调整表 (单位：百万美元) 原预测 新预测 2023E 2024E 2023E 2024E 私募股权分部收入 5,046.90 5,523.26 4,500.67 4,760.30 增速 18% 9% 42% 6% 占比 32% 31% 35% 29% 房地产分部收入 7,670.12 8,996.86 5,539.76 8,325.68 增速 20% 17% -19% 50% 占比 49% 50% 43% 50% 对冲基金分部收入 850.48 932.21 690.21 8