三季度业绩承压，定增募资强化实力

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2022年10月28日 证 券研究报告•2022年三季报点评 买入 （ 上调） 当前价： 10.22元 中国国航（601111） 交 通运输 目标价： 12.43元（6个月） 三季度业绩承压，定增募资强化实力 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：胡光怿 执业证号：S1250522070002 电话：021-58352190 邮箱：hgyyf@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 145.25 流通A股(亿股) 99.62 52周内股价区间(元) 7.98-11.61 总市值(亿元) 1,484.44 总资产(亿元) 2,984.15 每股净资产(元) 4.23 相关研究 [Table_Report] 1. 中国国航（601111）：扣汇核心利润亏损178亿元，机队引进大幅放缓 (2022-03-31) [Table_Summary]  事件：中国国航公布2022三季度报告。公司三季度实现营收181.4亿元，同比-8.4%；实现归母净利润-86.7亿元，实现扣非归母净利润-87.9亿。公司前三季度累计实现营收420.9亿元，同比-26.8%；实现归母净利润-281亿元，实现扣非归母净利润-282.8亿元。  国际航线回暖，客运显著回升。为响应国务院和民航局逐步增加国际航班数量的要求，国航三季度恢复多条国际航线，8月12日起，恢复北京-伦敦、上海-伦敦、北京-首尔、北京-法兰克福、北京-东京航线；9月19日起，恢复马尼拉、雅加达、东京、华沙、雅典、温哥华、洛杉矶、多伦多等多条航线。7-9月国航国际航线RPK为169、189、284百万客公里，ASK为309.5、356.8、510.1百万客公里，均出现显著回升。  定增募资150亿元，飞机引进增加。7月1日，国航向空客公司购买合计96架空客A320NEO系列飞机；8月2日，国航发布公告，计划定增募资不超过150亿元，其中108亿元将用于引进22架飞机项目，42亿元将用来补充流动资金。在民航国际航线需求逐步回暖，国内航线有所波动但总恢复趋势不变的背景下，国航定增募资强化机队实力，改善财务结构，为航空需求复苏打下坚实基础。  占位首都机场，区位优势明显。国航主基地位于北京首都机场，连接亚洲、欧洲、北美，统摄全国，区位优势明显。2021和2022年首都机场夏秋航线国航占比达到70%和71%，相比其他航司处于绝对领先地位。  盈利预测与投资建议：我们看好民航业发展和国际航线市场需求增长，10月底民航迎来冬春换季，国际航线班量有望进一步恢复。公司的区位优势和规模优势将支持其稳定恢复发展，预计公司2022/23/24年归母净利润分别为-218.5、53.9、135.7亿元，对应的每股收益EPS为-1.5、0.37、0.93元。选取中国东航、南方航空作为可比公司，可比公司2023年PE为28倍，考虑到国航作为中国唯一的载旗航空公司，公商务旅客占比高，收益品质领先，给予20%估值溢价，对应目标价12.43元，调高至“买入”评级。  风险提示：全球疫情反复风险、航空需求不及预期、航空安全事故等。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 74531.67 65187.70 133961.08 169074.63 增长率 7.23% -12.54% 105.50% 26.21% 归属母公司净利润（百万元） -16642.31 -21849.99 5391.83 13567.58 增长率 -15.50% -31.29% 124.68% 151.63% 每股收益EPS（元） -1.15 -1.50 0.37 0.93 净资产收益率ROE -28.59% -54.40% 10.87% 21.90% PE -9 -7 28 11 PB 2.49 3.54 2.89 2.34 数据来源：Wind，西南证券 -27%-13%2%16%31%45%21/1021/1222/222/422/622/8中国国航 沪深300 中 国国航（601111）2022年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测及估值 关 键假设： 1）考虑2022年 疫 情影响 仍然 持续，预计2023年 国际 航线逐 步恢复 ，预 计公司2022~2024ASK增速分别为-25%/127.8%/25.5%。 2）2022~2024客公里收入分别为0.6/0.58/0.56元。 表1：盈利预测 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 客运收入（百万元） 124524.6 55726.9 58316.7 46648.0 113316.9 146484.0 YoY -55.2% 4.6% -20.0% 142.9% 29.3% 货运及邮运收入（百万元） 5732.2 8553.4 11113.3 13336.0 15336.4 17176.7 YoY 49.2% 29.9% 20.0% 15.0% 12.0% 其他收入(百万元) 5924.0 5223.5 5101.7 5203.7 5307.8 5414.0 YoY -11.8% -2.3% 2.0% 2.0% 2.0% 收入合计（百万元） 136180.7 69503.7 74531.7 65187.7 133961.1 169074.6 YoY -49.0% 7.2% -12.5% 105.5% 26.2% 燃油成本（百万元） 35965.2 14817.5 20703.8 22182.6 36000.0 46800.0 YoY -58.8% 39.7% 7.1% 62.3% 30.0% 扣油成本（百万元） 77280.6 60813.6 65139.8 69466.1 77300.0 85030.0 YoY -21.3% 7.1% 6.6% 11.3% 10.0% 成本合计（百万元） 113245.8 75631.1 85843.6 91648.6 113300.0 131830.0 YoY -33.2% 13.5% 6.8% 23.6% 16.4% 毛利率 16.8% -8.8% -15.2% -40.6% 15.4% 22.0% 数据来源：西南证券 我们看好民航业发展和国际航线市场需求增长，10月底民航迎来冬春换季，国际航线班量有望进一步恢复，公 司 的 区 位优 势 和 规 模 优势 将 支 持 其 稳定 恢 复 发 展 ，预 计 公司2022/23/24年归母净利润分别为-218.5、53. 9、135.7亿元，对应的每股收益EPS为-1.5、0.37、0.93元。根据公司主营业务选取中国东航、南方航空作为可比公司，可比公司2023年PE为28倍，考虑到国航作为中国唯一的载旗航空公司，公商务旅客占比高，收益品质领先，给予20%估值溢价，对应目标价12.43元，调高至“买入”评级。 表2：可比公司估值 证券代码 可比公司 股价（ 元 ） 每股收益EPS（元） 市盈率（倍） 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 600115.SH 中国东航 4.92 -0.65 -1.07 0.19 0.58 -8 -5 27 9 600029.SH 南方航空 6.66 -0.71 -0.93 0.23 0.60 -10 -7 28 11 可比公司估值 -9 -6 28 10 601111.SH 中国国航 10.22 -1.15 -1.50 0.37 0.93 -9 -7 28 11 数据来源：Wind，西南证券整理 中 国国航（601111）2022年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现 金 流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 74531.67 65187.70 133961.08 169074.63 净利润 -18829.37 -24474.93 6019.22 15230.97 营业成本 85843.60 91648.65 113299.98 131829.98 折旧与摊销 9493.12 9666.50 9666.50 9666.50 营业税金及附加 267.58 189.39 429.19 546.64 财务费用 4127.08 -725.76 -3016.02 -2666.26 销售费用 4451.69 3721.75 8021.26 9958.45 资产减值损失 -337.43 -270.08 -361.04 -322.85 管理费用 4498.80 3309.86 7611.45 9465.57 经营营运资本变动 21374.42 -12274.49 268.43 2713.43 财务费用 4127.08 -725.76 -3016.02 -2666.26 其他 -2940.04 239.57 335.51 290.52 资产减值损失 -337.43 -270.08 -361.04 -322.85 经 营活动现金流净额 12887.77 -27839.19 12912.60 24912.30 投资收益 -745.87 30.00 30.00 30.00 资本支出 5902.23 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 -0.40 -0.20 -0.24 -0.25 其他 -10355.01 -2089.37 -2399.69 -2473.74 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 -4452.78 -2089.37 -2399.69 -2473.74 营业利润 -21851.46 -32656.31 8006.03 20292.86 短期借款 -7325.17 30840.29 21934.36 -3285.14 其他非经营损益 16.42 23.07 19.60 15.09 长期借款 22479.77 0.00 0.00 0.00 利润总额 -21835.04 -32633.24 8025.63 20307.95 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 -3005.67 -8158.31 2006.41 5076.99 支付股利 0.00 3328.46 4370.00 -1078.37 净利润 -18829.37 -24474.93 6019.22 15230.97 其他 -13443.29 -14431.09 -29939.92 -14563.70 少数股东损益 -2187.06 -2624.94 627.39 1663.39 筹 资活动现金流净额 1711.31 19737.66 -3635.57 -18927.21 归属母公司股东净利润 -16642.31 -21849.99 5391.83 13567.58 现金流量净额 10096.72 -10190.89 6877.34 3511.35 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 财务分析指标 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 16