营销改革红利持续释放，产品结构有望稳步升级

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年04月26日买入洋河股份（002304.SZ）营销改革红利持续释放，产品结构有望稳步升级核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒II证券分析师：李依琳010-88005029liyilin1@guosen.com.cnS0980521070002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价151.13元总市值/流通市值227751/226891百万元52周最高价/最低价190.66/126.20元近3个月日均成交额872.29百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《洋河股份（002304.SZ）-产品迭代成效显著，营销体制优化催生新动能》——2022-10-30《洋河股份（002304.SZ）-二季度业绩逆势实现稳增长，高端化和全国化持续推进》——2022-08-29《洋河股份（002304.SZ）-营销改革和产品升级红利持续释放，未来发展后劲十足》——2022-06-01《洋河股份-002304-2021年三季报点评：收入和扣非净利润平稳增长，势能持续向上》——2021-10-27《洋河股份-002304-重大事件快评：股权激励落地，成长确定性进一步提升》——2021-07-162022年圆满收官，2023Q1业绩保持稳增长。2022年公司营收为301亿元（+18.8%），归母净利润为93.8亿元（+24.9%），其中2022Q4营收为36.2亿元（+6.3%，归母净利润为3.1亿元（+3.7%）。拆分看，2022年中高档/普通白酒收入为262/33亿元（+22%/+5%），分产品收入增速排序：海之蓝>水晶梦>平均增速>梦6+>天之蓝；2022年省内/省外收入为133/162亿元（+15%/+24%）。2023Q1营收为150.5亿元（+15.5%），归母净利润为57.7亿元（+15.7%）。春节动销良性，目前回款进度预计接近50%。拆分看，主要系省外增长拉动；增速排序：水晶梦和天之蓝>平均增速>海之蓝和梦6+；2月下旬起梦6+停货大概1个月（为去库存和提价做准备，4月1日起梦6+结算价上调20元，有望保障渠道利润和渠道积极性）。毛利率因产品结构影响微降，费率优化和税率下降带动净利率提升。2022年公司毛利率同降0.7pct至74.6%，预计主要因海之蓝占比提升而梦6+及天之蓝占比下降；归母净利率同增1.6pct至31.2%，主要受益于费率及税率下降，其中销售/管理费用率/营业税金率-0.1pct/-1.0pct/-1.8pct。2022年末合同负债为137亿（含预收款93亿和应付折让44亿）/同比-20%/环比+68%。2023Q1公司毛利率受产品结构影响同降0.7pct至76.6%；归母净利率受益于费率及税率下降同增0.1pct至38.4%，其中销售/管理费用率/营业税金率+0.8pct/-0.6pct/-1.1pct。2023Q1合同负债70亿/同比-29%；销售回款为103亿（同比+29%）。外部消费环境改善利好产品结构提升，营销体制优化保障公司行稳致远。省内消费恢复有望带动公司产品结构升级；省外增长空间仍广，省外主要增量产品正渐从海之蓝过渡到天之蓝和水晶梦。2023年公司定调“突围”，事业部充分放权，全员主战，营销机制改革红利持续释放。公司2023年PE约19x，市盈率处在近3年约11%分位处，看好后续业绩逐季改善带来的估值修复。投资建议：持续看好公司享受次高端价格带扩容红利，梦6+全国化放量趋势已起，省内外产品结构稳步升级，营销机制改革助推公司稳健增长。我们微调2023-2024年并引入2025年盈利预测，预计公司2023-2025年EPS为7.79/9.59/11.37元（2023-2024年EPS前值为7.80/9.34元，上调幅度约为0%/3%），当前股价对应PE为19/16/13x，维持买入评级。风险提示：宏观经济波动；疫情大面积反复；终端动销和省外扩张不及预期。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)25,35030,10535,25740,85746,726(+/-%)20.1%18.8%17.1%15.9%14.4%净利润(百万元)75089378117351445417136(+/-%)0.3%24.9%25.1%23.2%18.6%每股收益（元）4.986.227.799.5911.37EBITMargin36.7%38.9%42.0%44.0%45.7%净资产收益率（ROE）17.7%19.8%22.2%24.3%25.3%市盈率（PE）30.324.319.415.813.3EV/EBITDA25.120.016.413.711.7市净率（PB）5.364.804.313.833.36资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22022年圆满收官，2023Q1业绩保持稳增长。2022年公司营收为301亿元（+18.8%），归母净利润为93.8亿元（+24.9%），其中2022Q4营收为36.2亿元（+6.3%，归母净利润为3.1亿元（+3.7%）。拆分看，2022年中高档/普通白酒收入为262/33亿元（+22%/+5%），分产品收入增速排序：海之蓝>水晶梦>平均增速>梦6+>天之蓝；2022年省内/省外收入为133/162亿元（+15%/+24%）。2023Q1营收为150.5亿元（+15.5%），归母净利润为57.7亿元（+15.7%）。春节动销良性，目前回款进度预计接近50%。拆分看，主要系省外增长拉动；增速排序：水晶梦和天之蓝>平均增速>海之蓝和梦6+；2月下旬起梦6+停货大概1个月（为去库存和提价做准备，4月1日起梦6+结算价上调20元，有望保障渠道利润和渠道积极性）。毛利率因产品结构影响微降，费率优化和税率下降带动净利率提升。2022年公司毛利率同降0.7pct至74.6%，预计主要因海之蓝占比提升而梦6+及天之蓝占比下降；归母净利率同增1.6pct至31.2%，主要受益于费率及税率下降，其中销售/管理费用率/营业税金率-0.1pct/-1.0pct/-1.8pct。2022年末合同负债为137亿（含预收款93亿和应付折让44亿）/同比-20%/环比+68%。2023Q1公司毛利率受产品结构影响同降0.7pct至76.6%；归母净利率受益于费率及税率下降同增0.1pct至38.4%，其中销售/管理费用率/营业税金率+0.8pct/-0.6pct/-1.1pct。2023Q1合同负债70亿/同比-29%；销售回款为103亿（同比+29%）。外部消费环境改善利好产品结构提升，营销体制优化保障公司行稳致远。省内消费恢复有望带动公司产品结构升级；省外增长空间仍广，省外主要增量产品正渐从海之蓝过渡到天之蓝和水晶梦。2023年公司定调“突围”，事业部充分放权，全员主战，营销机制改革红利持续释放。公司2023年PE约19x，市盈率处在近3年约11%分位处，看好后续业绩逐季改善带来的估值修复。投资建议：持续看好公司享受次高端价格带扩容红利，梦6+全国化放量趋势已起，省内外产品结构稳步升级，营销机制改革助推公司稳健增长。我们微调2023-2024年并引入2025年盈利预测，预计公司2023-2025年EPS为7.79/9.59/11.37元（2023-2024年EPS前值为7.80/9.34元，上调幅度约为0%/3%），当前股价对应PE为19/16/13x，维持买入评级。图1：洋河股份单季度营业收入及增速（单位：百万元、%）图2：洋河股份单季度归母净利润及增速（单位：百万元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3表1：可比公司盈利预测及估值（更新至2023年4月25日）公司公司投资收盘价总市值EPSPE代码名称评级（元）（亿元）2022E2023E2024E2022E2023E2024E600519.SH贵州茅台买入1,730.421,737.049.958.968.834.729.425.2000858.SZ五粮液买入169.86,591.06.98.19.224.621.118.4000568.SZ泸州老窖买入225.53,319.67.18.811.031.925.520.5002304.SZ洋河股份买入151.12,277.56.37.89.323.919.416.2资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物2095624375321343895547318营业收入2535030105352574085746726应收款项67764692710741228营业成本62557646816289679786存货净额1680317729212672388326617营业税金及附加41484388513959566811其他流动资产375764579771945销售费用35444179483055166215流动资产合计4976551512629057268184106管理费用18301936200821112171固定资产68026552622561976124研发费用258254297344394无形资产及其他16801714164715791512财务费用(399)(636)(706)(888)(1078)投资性房地产95208153815381538153投资收益901426426426426长期股权投资3333363738资产减值及公允价值变动(714)(316)(300)00资产总计6779967964789668864699932其他收入(169)(193)(297)(344)(394)短期借款及交易性金融负债824111416营业利润998912509156521927722853应付款项14741376172419412082营业外净收支(43)(6)(6)(6)(6)其他流动负债2325118528237622663229551利润总额994612503156461927122847流动负债合计2473319928254972858831649所得税费用24343114389747995690长期借款及应付债券00000少数股东损益512141821其他长期负债584511540473475归属于母公司净利润75089378117351445417136长期负债合计584511540473475现金流量表（百万元）202120222023E2024E2025E负债合计2531720440260372906132123净利润75089378117351445417136少数股东权益(5)50576677资产减值准备(11)90(0)(0)股东权益4248647475528725951967732折旧摊销750738688750794负债和股东权益总计6779967964789668864699932公允价值变动损失71431630000财务费用(399)(636)(706)(888)(1078)关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动5998(4801)197666(2)每股收益4.986.227.799.5911.37其它13(3)7911每股红利2.983.004.215.185.92经营活动现金流149715637147071527917939每股净资产28.1931.5035.0839.5044.95资本开支0(121)(594)(653)(653