营销改革红利持续释放，产品结构有望稳步升级

2022年圆满收官，2023Q1业绩保持稳增长。2022年公司营收为301亿元（+18.8%），归母净利润为93.8亿元（+24.9%），其中2022Q4营收为36.2亿元（+6.3%，归母净利润为3.1亿元（+3.7%）。拆分看，2022年中高档/普通白酒收入为262/33亿元（+22%/+5%），分产品收入增速排序：海之蓝>水晶梦>平均增速>梦6+>天之蓝；2022年省内/省外收入为133/162亿元（+15%/+24%）。2023Q1营收为150.5亿元（+15.5%），归母净利润为57.7亿元（+15.7%）。春节动销良性，目前回款进度预计接近50%。拆分看，主要系省外增长拉动；增速排序：水晶梦和天之蓝>平均增速>海之蓝和梦6+； 2月下旬起梦6+停货大概1个月（为去库存和提价做准备，4月1日起梦6+结算价上调20元，有望保障渠道利润和渠道积极性）。 毛利率因产品结构影响微降，费率优化和税率下降带动净利率提升。2022年公司毛利率同降0.7pct至74.6%，预计主要因海之蓝占比提升而梦6+及天之蓝占比下降；归母净利率同增1.6pct至31.2%，主要受益于费率及税率下降，其中销售/管理费用率/营业税金率-0.1pct/-1.0pct/-1.8pct。2022年末合同负债为137亿（含预收款93亿和应付折让44亿）/同比-20%/环比+68%。2023Q1公司毛利率受产品结构影响同降0.7pct至76.6%；归母净利率受益于费率及税率下降同增0.1pct至38.4%，其中销售/管理费用率/营业税金率+0.8pct/-0.6pct/-1.1pct。2023Q1合同负债70亿/同比-29%；销售回款为103亿（同比+29%）。 外部消费环境改善利好产品结构提升，营销体制优化保障公司行稳致远。省内消费恢复有望带动公司产品结构升级；省外增长空间仍广，省外主要增量产品正渐从海之蓝过渡到天之蓝和水晶梦。2023年公司定调“突围”，事业部充分放权，全员主战，营销机制改革红利持续释放。公司2023年PE约19x，市盈率处在近3年约11%分位处，看好后续业绩逐季改善带来的估值修复。 投资建议：持续看好公司享受次高端价格带扩容红利，梦6+全国化放量趋势已起，省内外产品结构稳步升级，营销机制改革助推公司稳健增长。我们微调2023-2024年并引入2025年盈利预测，预计公司2023-2025年EPS为7.79/9.59/11.37元（2023-2024年EPS前值为7.80/9.34元，上调幅度约为0%/3%），当前股价对应PE为19/16/13x，维持买入评级。 风险提示：宏观经济波动；疫情大面积反复；终端动销和省外扩张不及预期。 盈利预测和财务指标 2022年圆满收官，2023Q1业绩保持稳增长。2022年公司营收为301亿元（+18.8%），归母净利润为93.8亿元（+24.9%），其中2022Q4营收为36.2亿元（+6.3%，归母净利润为3.1亿元（+3.7%）。拆分看，2022年中高档/普通白酒收入为262/33亿元（+22%/+5%），分产品收入增速排序：海之蓝>水晶梦>平均增速>梦6+>天之蓝；2022年省内/省外收入为133/162亿元（+15%/+24%）。2023Q1营收为150.5亿元（+15.5%），归母净利润为57.7亿元（+15.7%）。春节动销良性，目前回款进度预计接近50%。拆分看，主要系省外增长拉动；增速排序：水晶梦和天之蓝>平均增速>海之蓝和梦6+；2月下旬起梦6+停货大概1个月（为去库存和提价做准备，4月1日起梦6+结算价上调20元，有望保障渠道利润和渠道积极性）。 毛利率因产品结构影响微降，费率优化和税率下降带动净利率提升。2022年公司毛利率同降0.7pct至74.6%，预计主要因海之蓝占比提升而梦6+及天之蓝占比下降；归母净利率同增1.6pct至31.2%，主要受益于费率及税率下降，其中销售/管理费用率/营业税金率-0.1pct/-1.0pct/-1.8pct。2022年末合同负债为137亿（含预收款93亿和应付折让44亿）/同比-20%/环比+68%。2023Q1公司毛利率受产品结构影响同降0.7pct至76.6%；归母净利率受益于费率及税率下降同增0.1pct至38.4%，其中销售/管理费用率/营业税金率+0.8pct/-0.6pct/-1.1pct。 2023Q1合同负债70亿/同比-29%；销售回款为103亿（同比+29%）。 外部消费环境改善利好产品结构提升，营销体制优化保障公司行稳致远。省内消费恢复有望带动公司产品结构升级；省外增长空间仍广，省外主要增量产品正渐从海之蓝过渡到天之蓝和水晶梦。2023年公司定调“突围”，事业部充分放权，全员主战，营销机制改革红利持续释放。公司2023年PE约19x，市盈率处在近3年约11%分位处，看好后续业绩逐季改善带来的估值修复。 投资建议：持续看好公司享受次高端价格带扩容红利，梦6+全国化放量趋势已起，省内外产品结构稳步升级，营销机制改革助推公司稳健增长。我们微调2023-2024年并引入2025年盈利预测，预计公司2023-2025年EPS为7.79/9.59/11.37元（2023-2024年EPS前值为7.80/9.34元，上调幅度约为0%/3%），当前股价对应PE为19/16/13x，维持买入评级。 图1：洋河股份单季度营业收入及增速（单位：百万元、%） 图2：洋河股份单季度归母净利润及增速（单位：百万元、%） 表1：可比公司盈利预测及估值（更新至2023年4月25日） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）