管理升级营销加码，不断释放改革红利

中炬高新（600872） 证券研究报告·公司研究·食品加工 1 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 管理升级营销加码，不断释放改革红利 买入（维持） 盈利预测与估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 4,675 5,331 6,174 7,174 同比（%） 12.2% 14.0% 15.8% 16.2% 归母净利润（百万元） 718 855 1,026 1,237 同比（%） 18.2% 19.1% 20.1% 20.5% 每股收益（元/股） 0.90 1.07 1.29 1.55 P/E（倍） 46.13 38.74 32.26 26.78 事件 公司发布19年年报，19年实现营业收入46.7亿元，同比增长12.2%，归母净利润7.2亿元，同比增长18.2%；其中19Q4实现营业收入11.4亿元，同比增长14.2%，归母净利润1.7亿元，同比增长41.6%。 投资要点  美味鲜表现亮眼。19年实现营收46.7亿元，同增12.2%，其中19Q4实现营收11.4亿元，同增14.2%。拆分业务看，19年美味鲜营收44.7亿元，同增16%；19Q4美味鲜营收11.1亿元，同增约19%，环比提速，主要是1）18Q4低基数，2）销售团队扩容，下沉市场开发。19Q4美味鲜实现归母净利1.9亿元，同增约60%，增速环比提高约40pct，主要是1）19年启用集中采购模式，叠加原材料价格波动，Q4毛利率超过41%，同比提升约2pct；2）品牌运营效率提升，Q4公司层面销售费用率9.73%，同比-2.53pct。房地产业务，19年中汇合创公司营收0.89亿元，同增1.7%；归母净利0.25亿元，同增3.2%。19年D地块项目已全面封顶，预计可在2020年开售。总体来看，公司超额完成年初规划。  营销加码，渠道全面发展。19年公司广告费用同增57%，营销加码，运费及业务费同降5%，运营效率提升。19年末公司一批商1051家，同增21%，公司规划20年经销商数量超过1300个，地级市开发率达到88%，提高4pct，区县开发率达到46%，提高8pct。此外，公司将加快办事处裂变、人员激励力度，以配合扩张战略。19年公司在全国范围内全面推进“流通渠道样板店”“餐批旗舰店”建设，累积厨师资源18万人，渠道壁垒不断加厚。19年餐饮渠道收入占比28%，增速24%，超出家庭渠道增速13pct，建设初见成效。美味鲜目标20年实现营收51亿，同增14%；归母净利润8.4元，同增15%，目标稳建。  美味鲜扩产支撑双百目标，加快全国化布局。公司于20年3月开启中山厂区技改项目，预计于22年末完成，总投资12.75亿元。改造完成后，中山厂区原31.43万吨调味品产能将提升至58.43万吨，其中酱油产能由23万吨提升至48万吨，另新增料酒产能2万吨。预计项目达产后增厚营收15.75亿元，为冲刺百亿营收提供产能保障；技改完成后，规模扩容、设备自动化率提升，预计可增厚净利润3.55亿元。  投资建议：公司23年目标营收过百亿和年产销量过百万吨，薪酬考核落地激发员工活力，体制优化提升公司效益，五年双百可期。预计 20-22 年公司营收为 53/62/72 亿，同比+14/16/16%；归母净利为 8.6/10.3/12.4 亿，同比+19/20/21%，PE 为 39/32/27X，维持“买入”评级。  风险提示：产品竞争趋于激烈，原材料成本波动，食品安全风险。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 41.57 一年最低/最高价 31.08/48.10 市净率(倍) 8.39 流通A股市值(百万元) 33116.21 基础数据 每股净资产(元) 4.96 资产负债率(%) 28.69 总股本(百万股) 796.64 流通A股(百万股) 796.64 [Table_Report] 相关研究 1、《中炬高新（600872）：扩渠道增动能，美味鲜加速前进》2020-03-01 2、《中炬高新（600872）：短期仲裁结果不改长期改善趋势》2019-12-05 3、《中炬高新（600872）：管理提效，渠道建设加速，迈向双百目标》2019-10-31 [Table_Author] 2020年03月17日 证券分析师 杨默曦 执业证号：S0600518110001 021-60199793 yangmx@dwzq.com.cn 证券分析师 马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn 研究助理 宗旭豪 zongxh@dwzq.com.cn -20%0%20%40%60%2019-032019-072019-11中炬高新 沪深300 2 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 中炬高新三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 3525 4008 5115 6255 营业收入 4675 5331 6174 7174 现金 699 907 1837 2667 减:营业成本 2826 3231 3716 4311 应收账款 26 59 119 27 营业税金及附加 61 70 102 118 存货 1568 2047 2111 2713 营业费用 456 565 636 717 其他流动资产 1232 995 1047 849 管理费用 295 347 389 445 非流动资产 2429 2617 2847 3109 财务费用 49 80 67 44 长期股权投资 5 3 2 1 资产减值损失 -0 11 12 14 固定资产 1424 1622 1842 2078 加:投资净收益 72 79 79 78 在建工程 366 351 351 364 其他收益 0 0 0 0 无形资产 211 224 240 254 营业利润 931 1108 1330 1601 其他非流动资产 422 417 413 413 加:营业外净收支 -3 -3 -3 -3 资产总计 5954 6625 7962 9364 利润总额 928 1105 1327 1599 流动负债 1600 1271 1538 1655 减:所得税费用 137 163 195 235 短期借款 113 113 113 113 少数股东损益 73 87 105 126 应付账款 385 507 519 671 归属母公司净利润 718 855 1026 1237 其他流动负债 1102 652 906 871 EBIT 914 1089 1295 1542 非流动负债 108 166 214 245 EBITDA 1055 1229 1464 1740 长期借款 0 58 107 137 其他非流动负债 108 108 108 108 重要财务与估值指标 2019A 2020E 2021E 2022E 负债合计 1708 1437 1752 1900 每股收益(元) 0.90 1.07 1.29 1.55 少数股东权益 297 384 489 616 每股净资产(元) 4.96 6.03 7.18 8.60 归属母公司股东权益 3949 4804 5721 6848 发行在外股份(百万股) 797 797 797 797 负债和股东权益 5954 6625 7962 9364 ROIC(%) 17.1% 18.3% 18.2% 18.2% ROE(%) 18.6% 18.2% 18.2% 18.3% 现金流量表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 毛利率(%) 39.5% 39.4% 39.8% 39.9% 经营活动现金流 1059 643 1418 1114 销售净利率(%) 15.4% 16.0% 16.6% 17.2% 投资活动现金流 -128 -8 -375 -178 资产负债率(%) 28.7% 21.7% 22.0% 20.3% 筹资活动现金流 -631 -427 -113 -107 收入增长率(%) 12.2% 14.0% 15.8% 16.2% 现金净增加额 300 208 930 829 净利润增长率(%) 18.2% 19.1% 20.1% 20.5% 折旧和摊销 141 140 169 198 P/E 46.13 38.74 32.26 26.78 资本开支 234 190 231 263 P/B 8.39 6.89 5.79 4.84 营运资本变动 141 -440 129 -413 EV/EBITDA 30.53 26.02 21.28 17.65 数据来源：贝格数据，东吴证券研究所 3 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上； 中性： 预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%； 减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http:/