营销改革红利持续释放，龙头业绩确定性彰显

2022Q2业绩稳健增长，产品和渠道结构优化升级推动利润率稳步提升。 2022H1公司实现营收576.2亿元（+17.4%），归母净利润297.9亿元（+20.8%）； 其中2022Q2实现营收253.2亿元（+16.1%），归母净利润125.5亿元（+17.3%），疫情扰动下茅台延续旺销态势，需求韧性凸显，终端动销稳中向好。2022H1公司毛利率/净利率为92.1%/54.0%（+0.7pct/+1.4pct）；2022Q2公司毛利率/净利率为91.8%/52.0%（+0.7pct/+1.4pct）；利润率提升主要得益于产品结构升级和直销占比提升，其中Q2销售费用率3.7%（+0.5pct）基本稳定，营业税金率17.3%（+2.9pct）因季度间税费缴纳节奏影响短期提升。2022H1末预收款108.3亿元（同比+4.5%/环比+17.0%）维持高位，报表留有余力。 茅台酒和系列酒提价推新贡献增量，直营销售拉动收入增长，占比继续提升。 2022H1茅台酒/系列酒收入为500/76亿元（+16%/+25%），系列酒占比13%（+0.8pct）；2022Q2茅台酒/系列酒收入为211/42亿元（+15%/+22%），系列酒占比16%（+0.8pct）；其中，非标酒提价增量贡献茅台酒主要增长（飞天投放量微增，非标酒全线提价并加大投放）；系列酒亦量价齐升，新品茅台1935销量稳步增长（预计目前投放约1200吨，或贡献增量收入约20亿元）。2022H1茅台酒/系列酒基酒产量4.3/1.7万吨（+12%/+36%）。渠道方面，2022H1批发/直销渠道收入为366/209亿元（-7%/+120%），直销占比36%（+17pct）；2022Q2批发/直销渠道收入为152/101亿元（-11%/+113%），直销占比40%（+18pct），主要得益于i茅台上线以及自营店供货量增加。 营销改革步步推进，电商平台表现突出，龙头成长性和业绩确定性持续彰显。 “i茅台”数字营销平台3月31日上线标志着公司直营体系构建更进一步，Q2贡献酒类不含税收入44.2亿元；据测算，预计其中珍品茅台/虎年生肖酒/茅台1935收入占比约为10%/70%/20%，后续随着上线产品的不断丰富，有望持续增厚业绩。短期看，2022年公司计划营业总收入同比增长15%左右，当前公司任务完成进度良好，预计目前回款进度约60%，全年营收目标实现无忧。中长期看，公司积极推进营销体系改革，产能稳步提升、产品结构升级和直营体系构建不断强化内生增长动力，保障公司业绩持续稳健增长。 风险提示：宏观经济波动；疫情大面积反复；高端酒需求不及预期。 投资建议：营销改革红利不断释放，长线价值持续突出，维持“买入”评级看好公司产品结构升级和直营渠道优化拉动业绩稳健增长，维持盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润为628.9/744.5/863.5亿元，EPS为50.07/59.26/68.74元，当前股价对应PE为38/32/27x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2022Q2业绩稳健增长，产品和渠道结构优化升级推动利润率稳步提升。2022H1公司实现营收576.2亿元（+17.4%），归母净利润297.9亿元（+20.8%）；其中2022Q2实现营收253.2亿元（+16.1%），归母净利润125.5亿元（+17.3%），疫情扰动下茅台延续旺销态势，需求韧性凸显，终端动销稳中向好。2022H1公司毛利率/净利率为92.1%/54.0%（+0.7pct/+1.4pct）；2022Q2公司毛利率/净利率为91.8%/52.0%（+0.7pct/+1.4pct）；利润率提升主要得益于产品结构升级和直销占比提升，其中Q2销售费用率3.7%（+0.5pct）基本稳定，营业税金率17.3%（+2.9pct）因季度间税费缴纳节奏影响短期提升。2022H1末预收款108.3亿元（同比+4.5%/环比+17.0%）维持高位，报表留有余力。 图1：贵州茅台单季度营业收入及增速（单位：百万元、%） 图2：贵州茅台单季度归母净利润及增速（单位：百万元、%） 图3：贵州茅台单季度销售毛利率（单位：%） 图4：贵州茅台单季度销售净利率（单位：%） 图5：贵州茅台单季度销售费用率（单位：%） 图6：贵州茅台单季度管理费用率（单位：%） 茅台酒和系列酒提价推新贡献增量，直营销售拉动收入增长，占比继续提升。 2022H1茅台酒/系列酒收入为500/76亿元 （+16%/+25%） ， 系列酒占比13%（+0.8pct）；2022Q2茅台酒/系列酒收入为211/42亿元（+15%/+22%），系列酒占比16%（+0.8pct）；其中，非标酒提价增量贡献茅台酒主要增长（飞天投放量微增，非标酒全线提价并加大投放）；系列酒亦量价齐升，新品茅台1935销量稳步增长（预计目前投放约1200吨，或贡献增量收入约20亿元）。2022H1茅台酒/系列酒基酒产量4.3/1.7万吨（+12%/+36%）。渠道方面，2022H1批发/直销渠道收入为366/209亿元（-7%/+120%），直销占比36%（+17pct）；2022Q2批发/直销渠道收入为152/101亿元（-11%/+113%），直销占比40%（+18pct），主要得益于i茅台上线以及自营店供货量增加。 表1：2022H1公司收入结构拆分 营销改革步步推进，电商平台表现突出，龙头成长性和业绩确定性持续彰显。“i茅台”数字营销平台3月31日上线标志着公司直营体系构建更进一步，Q2贡献酒类不含税收入44.2亿元；据测算，预计其中珍品茅台/虎年生肖酒/茅台1935收入占比约为10%/70%/20%，后续随着上线产品的不断丰富，有望持续增厚业绩。 短期看，2022年公司计划营业总收入同比增长15%左右，当前公司任务完成进度良好，预计目前回款进度约60%，全年营收目标实现无忧。中长期看，公司积极推进营销体系改革，产能稳步提升、产品结构升级和直营体系构建不断强化内生增长动力，保障公司业绩持续稳健增长。 投资建议：公司营销体系改革步步推进，改革红利不断释放，看好公司产品结构升级和直营渠道优化拉动业绩稳健增长，龙头成长性和业绩确定性持续彰显。维持此前盈利预测 ，预计公司2022-2024年营业收入为1268.4/1458.6/1673.0亿元（+15.9%/+15.0%/+14.7%） ，归母净利润为628.9/744.5/863.5亿元（+19.9%/+18.4%/+16.0%），EPS为50.07/59.26/68.74元，当前股价对应PE为38/32/27x，维持“买入”评级。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）