营销改革红利持续释放，龙头业绩确定性彰显

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年08月03日买入贵州茅台（600519.SH）营销改革红利持续释放，龙头业绩确定性彰显核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒II证券分析师：陈青青证券分析师：李依琳0755-229408550755-81983057010-88005029chenqingq@guosen.com.cnliyilin1@guosen.com.cnS0980520110001S0980521070002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价1879.98元总市值/流通市值2361255/2361255百万元52周最高价/最低价2216.96/1525.50元近3个月日均成交额5303.49百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《贵州茅台（600519.SH）-中报业绩显韧性，直营体系构建和系列酒增长显亮点》——2022-07-22《贵州茅台（600519.SH）-直销占比提升至34%，营销改革效果初显》——2022-04-27《贵州茅台（600519.SH）-1-2月业绩亮眼，改革新周期迈出新步伐》——2022-03-09《贵州茅台-600519-2021年三季报点评：经营稳健，面貌一新成长可期》——2021-10-25《贵州茅台-600519-2021年中报点评：21Q2业绩稳中有进，中长期确定性无虑》——2021-08-012022Q2业绩稳健增长，产品和渠道结构优化升级推动利润率稳步提升。2022H1公司实现营收576.2亿元（+17.4%），归母净利润297.9亿元（+20.8%）；其中2022Q2实现营收253.2亿元（+16.1%），归母净利润125.5亿元（+17.3%），疫情扰动下茅台延续旺销态势，需求韧性凸显，终端动销稳中向好。2022H1公司毛利率/净利率为92.1%/54.0%（+0.7pct/+1.4pct）；2022Q2公司毛利率/净利率为91.8%/52.0%（+0.7pct/+1.4pct）；利润率提升主要得益于产品结构升级和直销占比提升，其中Q2销售费用率3.7%（+0.5pct）基本稳定，营业税金率17.3%（+2.9pct）因季度间税费缴纳节奏影响短期提升。2022H1末预收款108.3亿元（同比+4.5%/环比+17.0%）维持高位，报表留有余力。茅台酒和系列酒提价推新贡献增量，直营销售拉动收入增长，占比继续提升。2022H1茅台酒/系列酒收入为500/76亿元（+16%/+25%），系列酒占比13%（+0.8pct）；2022Q2茅台酒/系列酒收入为211/42亿元（+15%/+22%），系列酒占比16%（+0.8pct）；其中，非标酒提价增量贡献茅台酒主要增长（飞天投放量微增，非标酒全线提价并加大投放）；系列酒亦量价齐升，新品茅台1935销量稳步增长（预计目前投放约1200吨，或贡献增量收入约20亿元）。2022H1茅台酒/系列酒基酒产量4.3/1.7万吨（+12%/+36%）。渠道方面，2022H1批发/直销渠道收入为366/209亿元（-7%/+120%），直销占比36%（+17pct）；2022Q2批发/直销渠道收入为152/101亿元（-11%/+113%），直销占比40%（+18pct），主要得益于i茅台上线以及自营店供货量增加。营销改革步步推进，电商平台表现突出，龙头成长性和业绩确定性持续彰显。“i茅台”数字营销平台3月31日上线标志着公司直营体系构建更进一步，Q2贡献酒类不含税收入44.2亿元；据测算，预计其中珍品茅台/虎年生肖酒/茅台1935收入占比约为10%/70%/20%，后续随着上线产品的不断丰富，有望持续增厚业绩。短期看，2022年公司计划营业总收入同比增长15%左右，当前公司任务完成进度良好，预计目前回款进度约60%，全年营收目标实现无忧。中长期看，公司积极推进营销体系改革，产能稳步提升、产品结构升级和直营体系构建不断强化内生增长动力，保障公司业绩持续稳健增长。风险提示：宏观经济波动；疫情大面积反复；高端酒需求不及预期。投资建议：营销改革红利不断释放，长线价值持续突出，维持“买入”评级看好公司产品结构升级和直营渠道优化拉动业绩稳健增长，维持盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润为628.9/744.5/863.5亿元，EPS为50.07/59.26/68.74元，当前股价对应PE为38/32/27x，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)97,993109,464126,844145,864167,298(+/-%)10.3%11.7%15.9%15.0%14.7%净利润(百万元)4669752460628927444686346(+/-%)13.3%12.3%19.9%18.4%16.0%每股收益（元）37.1741.7650.0759.2668.74EBITMargin67.9%67.5%67.8%68.4%69.1%净资产收益率（ROE）28.9%27.7%28.5%28.8%28.6%市盈率（PE）50.645.037.631.727.4EV/EBITDA35.532.127.523.820.6市净率（PB）14.6412.4610.699.157.84资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22022Q2业绩稳健增长，产品和渠道结构优化升级推动利润率稳步提升。2022H1公司实现营收576.2亿元（+17.4%），归母净利润297.9亿元（+20.8%）；其中2022Q2实现营收253.2亿元（+16.1%），归母净利润125.5亿元（+17.3%），疫情扰动下茅台延续旺销态势，需求韧性凸显，终端动销稳中向好。2022H1公司毛利率/净利率为92.1%/54.0%（+0.7pct/+1.4pct）；2022Q2公司毛利率/净利率为91.8%/52.0%（+0.7pct/+1.4pct）；利润率提升主要得益于产品结构升级和直销占比提升，其中Q2销售费用率3.7%（+0.5pct）基本稳定，营业税金率17.3%（+2.9pct）因季度间税费缴纳节奏影响短期提升。2022H1末预收款108.3亿元（同比+4.5%/环比+17.0%）维持高位，报表留有余力。图1：贵州茅台单季度营业收入及增速（单位：百万元、%）图2：贵州茅台单季度归母净利润及增速（单位：百万元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：贵州茅台单季度销售毛利率（单位：%）图4：贵州茅台单季度销售净利率（单位：%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：贵州茅台单季度销售费用率（单位：%）图6：贵州茅台单季度管理费用率（单位：%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理茅台酒和系列酒提价推新贡献增量，直营销售拉动收入增长，占比继续提升。2022H1茅台酒/系列酒收入为500/76亿元（+16%/+25%），系列酒占比13%（+0.8pct）；2022Q2茅台酒/系列酒收入为211/42亿元（+15%/+22%），系列酒占比16%（+0.8pct）；其中，非标酒提价增量贡献茅台酒主要增长（飞天投放量微增，非标酒全线提价并加大投放）；系列酒亦量价齐升，新品茅台1935销量稳步增长（预计目前投放约1200吨，或贡献增量收入约20亿元）。2022H1茅台酒/系列酒基酒产量4.3/1.7万吨（+12%/+36%）。渠道方面，2022H1批发/直销渠道收入为366/209亿元（-7%/+120%），直销占比36%（+17pct）；2022Q2批发/直销渠道收入为152/101亿元（-11%/+113%），直销占比40%（+18pct），主要得益于i茅台上线以及自营店供货量增加。表1：2022H1公司收入结构拆分项目按产品档次按销售渠道茅台酒系列酒直销批发代理收入（亿元）499.776.0209.5366.1同比增速（%）16.3%25.4%120.4%-7.3%收入占比（%）86.8%13.2%36.4%63.6%占比yoy-0.8%0.8%17.0%-17.0%资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理营销改革步步推进，电商平台表现突出，龙头成长性和业绩确定性持续彰显。“i茅台”数字营销平台3月31日上线标志着公司直营体系构建更进一步，Q2贡献酒类不含税收入44.2亿元；据测算，预计其中珍品茅台/虎年生肖酒/茅台1935收入占比约为10%/70%/20%，后续随着上线产品的不断丰富，有望持续增厚业绩。短期看，2022年公司计划营业总收入同比增长15%左右，当前公司任务完成进度良好，预计目前回款进度约60%，全年营收目标实现无忧。中长期看，公司积极推进营销体系改革，产能稳步提升、产品结构升级和直营体系构建不断强化内生增长动力，保障公司业绩持续稳健增长。投资建议：公司营销体系改革步步推进，改革红利不断释放，看好公司产品结构升级和直营渠道优化拉动业绩稳健增长，龙头成长性和业绩确定性持续彰显。维持此前盈利预测，预计公司2022-2024年营业收入为1268.4/1458.6/1673.0亿元（+15.9%/+15.0%/+14.7%），归母净利润为628.9/744.5/863.5亿元 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4（+19.9%/+18.4%/+16.0%），EPS为50.07/59.26/68.74元，当前股价对应PE为38/32/27x，维持“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202020212022E2023E2024E利润表（百万元）202020212022E2023E2024E现金及现金等价物3609151810215959256793304140营业收入97993109464126844145864167298应收款项156733142216351875营业成本81548983101501118412286存货净额2886933394361214084146185营业税金及附加1388715304177582042123422其他流动资产925461132411711265销售费用25482737310835013848流动资产合计185652220766254826300440353464管理费用6790845097621089612127固定资产1867319794216162351625154研发费用5062697992无形资产及其他48176208596157145466财务费用(235)(935)(3344)(5908)(7009)投资性房地产42548400840084008400投资收益058202635长期股权投资00000资产减值及公允价值变动5(2)(4)(0)(2)资产总计213396255168290804338070392485其他收入(220)(228)(69)(79)(92)短期借款及交易性金融负债0104354662营业利润666357475189357105717122566应付款项13422010200622452671营业外净收支(438)(223)(307)(307)(307)其他流动负债4433155800580346543573585利润总额661977452889051105410122259流动负债合计4567457914600756772676318所得税费用1667418808222632635330565长期借款及应付