林浆纸一体化优势显著，23年盈利有望企稳回升

事件：太阳纸业发布2022年报。2022年公司实现营业收入397.67亿元，同比增长23.66%；归母净利润28.09亿元，同比下降4.12%；扣非后归母净利润27.71亿元，同比下降4.59%。其中2022Q4当季公司实现营业收入101.26亿元，同比增长19.92%； 归母净利润5.41亿元，同比增长235.70%；扣非后归母净利润5.36亿元，同比增长154.34%。 化学浆快速增长，22Q4文化纸旺季提价顺畅 2022年新增产能持续释放，相关纸制品及木浆的产、销量增加，22Q4营收延续稳增态势。纸品方面，2022年公司双胶纸/铜版纸/箱板纸/淋膜原纸/生活用纸分别实现收入108.58/31.76/103.94/16.77/15.32亿元，分别同比增长23.74%/-22.50%/4.71%/4.18%/78.18%。其中，1）文化纸：22Q4进入传统旺季，涨价逐步落实，双胶纸价稳中上扬,铜版纸价平稳运行。根据百川盈孚数据，22Q4双胶纸/铜版纸均价分别为6650/5800元每吨，分别环比+4.72%/+0.87%。伴随社会活动恢复，展会需求逐步修复，对铜版纸价形成支撑，双胶纸旺季延续，23年2月公司发布文化纸涨价函，提涨100-200元/吨，提价部分落地。2）废纸系：22Q4双十一后下游需求下降，22Q4瓦楞纸均价为3552元/吨，环比下降2.23%。 公司以中高端产品为主，影响相对有限。 纸浆方面 ，2022年公司溶解浆/化机浆/化学浆分别实现收入41.71/19.94/33.60亿元，同比分别增长28.13%/9.13%/2140.36%。 其中，1）溶解浆：22Q4终端服装需求受到抑制，根据wind数据，22Q4溶解浆均价为8187元/吨，环比下降12.02%。22Q4部分地区物流受阻情况更加严峻，预计22Q4公司溶解浆收入承压。伴随下游开工提升、物流恢复，公司溶解浆有望实现量价齐升。2）化学浆：22Q4国内纸浆均价为6201元/吨，环比基本持平，23年初以来国内浆价受到外盘浆价下行预期及报价下行影响延续回落趋势。 林浆纸一体化稳步推进，四三三战略初步实现 截至2022年末，公司纸、浆产能合计超过1000万吨，山东、广西和老挝“三大基地”已进入全面协同发展的新阶段。1）广西基地：2022年以来公司加速广西基地建设，构建北海、南宁“双园驱动”的发展模式，以优化效率、降低运费。北海园区15万吨生活用纸项目四台纸机已全部投产，23年有望实现满产；南宁园区位优势显著、林业资源丰富，在运输、原料方面成本优势突出。22年2月，公司与南宁市政府签署框架协议，计划在南宁市投建年产525万吨林浆纸一体化项目。2022年10月，公司公告南宁项目总投资预计不超过90亿元，将分二期陆续实施，其中一期将建设220万吨高档包装纸、50万吨本色化学浆，技改15万吨漂白化学浆生产线，同时同步建设电站等配套设施。2）老挝基地：“林浆纸一体化”工程是响应国家“一带一路”倡议实施的重点战略项目。目前老挝基地已形成150万吨的浆、纸年生产能力。公司稳步推进老挝基地的林地建设，基地出圃苗木1,923万株，完成近8,700公顷的造林面积。3）山东基地：兴隆分公司搬迁暨年产5万吨特种纸搬迁升级改造项目、太阳宏河年产3.4万吨超高强度特种纸项目、华茂纸业PM23搬迁和升级改造项目等均顺利实施。 盈利表现靓丽，23Q2或企稳向上 盈利能力方面，2022年公司毛利率为15.17%，同比下降2.21pct，其中，22Q4毛利率为13.22%，同比增长3.33pct。公司毛利率逐季略有承压，主要系前期原材料、能源价格处于高位，因库存周期公司成本仍上行所致。得益于林浆纸一体化优势，公司盈利能力表现相对稳定。截至2023年4月，部分浆厂阔叶浆报价下调至550美元/吨，较前期高点已下降超300美元。UPM210万吨阔叶浆产能继Arauco156万吨产能后也已投放，浆价有望进一步下行，伴随高价木浆库存逐渐消耗，公司盈利有望逐季改善。 期间费用方面，2022年公司期间费用率为7.04%，同比增长0.62pct； 销售/管理/研发/财务费用率分别为0.38%/2.60%/1.96%/2.10%，同比分别增长-0.04/0.05/0.28/0.33pct。综合影响下，2022年公司净利率为7.08%，同比下降2.19pct；其中，22Q4公司净利率为5.39%，同比增长3.10pct。 投资建议：太阳纸业为造纸行业优质白马龙头，公司林浆纸产能稳步扩张，中长期持续成长可期。我们预计太阳纸业2023-2025年营业收入为406.74、468.23、516.05亿元，同比增长2.28%、15.12%、10.21%；归母净利润为30.52、36.14、41.89亿元，同比增长8.65%、18.43%、15.90%，对应PE为10.4x、8.8x、7.6x，给予2023年16xPE,目标价17.23元，维持买入-A的投资评级。 风险提示：下游需求低于预期风险、原材料价格大幅波动风险、疫情反复风险、产能建设不及预期风险、收购效果不及预期风险。 (百万元)主营收入净利润 2021A 31,996.6 2,956.8 1.06 6.70 2022A 39,766.9 2,808.8 1.01 8.26 2023E 40,674.2 3,051.8 1.09 9.17 2024E 46,823.1 3,614.3 1.29 10.29 2025E 51,604.5 4,189.0 1.50 11.60 每股收益(元)每股净资产(元) 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表