22Q3业绩表现稳健，林浆纸一体化优势显著

事件：太阳纸业发布2022年三季报。2022Q1-3公司实现营业收入296.40亿元，同比增长24.99%；归母净利润22.68亿元，同比下降18.07%； 扣非后归母净利润22.35亿元，同比下降17.86%。其中2022Q3当季公司实现营业收入97.85亿元，同比增长23.84%；归母净利润6.09亿元，同比增长13.37%；扣非后归母净利润5.96亿元，同比增长12.94%。 下游需求整体疲弱，双胶纸边际向好，溶解浆短期受疫情影响 22Q1-3公司营收实现296.40亿元、同比增长24.99%，其中22Q3营收实现97.85亿元、同比增长23.84%。纸品方面，1）文化纸：疫情致下游需求不振，22Q3前期处于淡季，文化纸市场淡稳运行，9月受益于开学旺季，双胶纸需求边际小幅回升，提价落地情况转好。但疫情致各类展会活动持续推迟、暂停，铜板纸需求受较大影响。22Q3双胶纸/铜版纸均价分别环比+1.58%/-1.83%。2）废纸系：22Q3箱板纸/瓦楞纸价格分别环比-3.00%/-7.16%，价格承压主要系下游需求疲弱。公司持续提高中高档箱板纸占比，优化产品结构，预计抵消一定影响。 纸浆方面，1）溶解浆：受下游需求回落影响，溶解浆价格自22年8月开始略有回落，同时疫情致下游客户地区运输受阻。伴随疫情影响有所缓解，Q4溶解浆销量有望环比提升。2）化学浆：针叶、阔叶浆价格仍高位震荡，22Q3均价分别环比+0.65%/+4.43%，预计公司化学浆表现较好。 林浆纸一体化布局深化，产能保持快速释放 截至2022年6月末，公司纸、浆产能合计超过1000万吨，山东、广西、老挝三大基地格局基本形成。2022年以来公司加速广西基地建设，发挥南方基地区位优势，合理布局南北方产能，以优化效率、降低运费。1）广西北海园区方面，公司15万吨生活用纸项目稳步推进，第一期四台生活用纸纸机中的PM9与PM10生产线已分别于22年9月12日和10月3日先后顺利试产，四台纸机有望于今年底前全部投产，将进一步发挥北海园区自给浆优势。2）广西南宁园区方面，南宁市区位优势显著、林业资源丰富，在运输、原料方面成本优势突出。22年2月，公司与南宁市政府签署框架协议，计划在南宁市投建年产525万吨林浆纸一体化项目。22年10月，公司公告南宁项目总投资预计不超过90亿元，将分二期陆续实施，其中一期将建设220万吨高档包装纸、50万吨本色化学浆，技改15万吨漂白化学浆生产线，并同步建设电站等配套设施。 下游需求疲弱致提价不畅，Q3盈利短期略有承压 盈利能力方面，22Q1-3公司毛利率为15.83%，同比下降4.15pct；22Q3毛利率为14.50%，同比增长0.08pct，环比下降4.38pct。公司Q3盈利能力环比略有承压，我们分析主要系下游需求疲弱、木浆等原材料价格上涨以及溶解浆发运受阻盈利贡献有限所致。 期间费用方面，22Q1-3公司期间费用率为7.15%，同比增长1.24pct； 销售/管理/研发/财务费用率分别为0.37%/2.58%/2.13%/2.06%，同比分别-0.01pct/+0.29pct/+0.88pct/+0.07pct。其中，管理费用率同比有所增长，主要系股权激励成本摊销同比增加；研发费用率同比有所增长，主要系研发力度加强。综合影响下，公司22Q1-3净利率为7.66%，同比下降4.05pct；22Q3公司净利率为6.24%，同比下降0.58pct，环比下降3.42pct。 现金流方面，22Q1-3公司经营性现金流净额为31.99亿元，同比增长0.73%，现金流情况相对稳定。 投资建议：伴随公司林浆纸基地持续布局，以及产能稳步扩张，公司中长期成长可期。我们预计太阳纸业2022-2024年营业收入为385.43、408.61、428.64亿元，同比增长20.46%、6.01%、4.90%；归母净利润为27.80、30.10、34.19亿元，同比增长-5.98%、8.27%、13.59%，对应PE为10.0x、9.3x、8.2x，维持买入-A的投资评级。 风险提示：下游需求低于预期风险、原材料价格大幅波动风险、疫情反复风险、产能建设不及预期风险、收购效果不及预期风险。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表