盈利能力改善可期，林浆纸一体化扩张巩固竞争优势

太阳纸业（002078）：盈利能力改善可期，林浆纸一体化扩张巩固竞争优势 事件：公司发布2022年度及2023年一季度业绩。2022年公司实现收入 397.67亿元，同比+23.66%；归母净利润28.09亿元，同比-4.12%；其中 Q4实现收入101.26亿元，同比+19.92%；归母净利润5.41亿元，同比 +235.70%。2023年Q1公司实现收入98.05亿元，同比+1.42%，环比上季度-3.17%；归母净利润5.66亿元，同比-16.21%，环比上季度+4.59%。 2022年扩产增收，成本上涨压制盈利。2022年公司产能扩张推动收入增长， 但原材料与能源成本抬升，产品毛利率承压。公司作为国内浆纸龙头，受益于双胶纸挺价，以及化学浆、溶解浆等产品布局，盈利能力仍有一定韧性。 造纸板块全年收入277.33亿元（+9.58%），毛利率13.63%（-2.64pct.）。广西基地文化纸、生活用纸产能释放，带动纸品销量升至557万吨 （+6.50%）。木片与木浆涨价、煤价高企推升造纸成本，公司主要产品中，双胶纸、生活用纸价格上涨，铜版纸、箱板纸等需求偏弱、价格疲软；综合来看，纸品提价未能覆盖成本上涨影响。 制浆板块全年收入95.25亿元（+82.05%），毛利率19.10%（-2.38pct.）。广西化学浆项目投产外售、溶解浆需求旺盛，带动浆类产品销量达到184 万吨（+71.96%）。2022年浆类产品市场均价同比大幅上涨，但受到木片与能源价格影响，毛利率呈前高后低走势。 2023年Q1业绩边际改善，造纸板块迎来盈利修复。公司Q1收入环比减少，或由于部分产品价格回落，Q1箱板纸/阔叶化学浆/溶解浆市场价环比 -5%/-10%/-11%；同时随着造纸产能释放，外售化学浆逐步转为自用。公司Q1毛利率13.51%，环比+0.29pct.，估计系纸品盈利改善（浆类产品盈利受浆价下跌影响）：（1）双胶纸Q1温和提价（环比+0.37%），助力吨毛利提升； （2）2022下半年以来美废价格回落超40%，估计公司Q1开始使用低价原料，改善箱板纸盈利能力；（3）动力煤市场价环比回落超20%，公司能源成本或有下降。 公司报告 太阳纸业 2023年5月5日 推荐/维持 公司简介： 公司已发展成为一家全球先进的跨国造纸集团和林浆纸一体化企业，主导产品有高级美术铜版纸、高级文化办公用纸、太阳生活用纸、特种纤维溶解浆等系列。 资料来源：公司公告、同花顺 未来3-6个月重大事项提示：无 发债及交叉持股介绍: 2017-12-22发行可转债 资料来源：同花顺、东兴证券研究所 交易数据 52周股价区间（元）12.92-10.17 总市值（亿元）316.92 流通市值（亿元）311.16 总股本/流通A股（万股）279,468/279,468 流通B股/H股（万股）-/- 52周日均换手率1.18 52周股价走势图 太阳纸业 沪深300 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% 造纸利润改善可期，溶解浆盈利或有支撑。成本端来看，公司外购木浆占比约40-50%，2023年以来阔叶浆/针叶浆市场价已回落38%/28%，预计Q2 起公司用浆成本逐步回落。考虑到浆厂产能释放与海外需求疲软，年内浆价有望持续承压。价格端来看，双胶纸旺季存在刚需，价格预计较稳健；铜版纸、箱板纸需求随下游行业逐步复苏，价格有望提振，4月以来纸企已有提价动作。溶解浆价格3月以来企稳运行，未来价格预计受到国内服装消费回暖的支撑。 林浆纸一体化扩张，持续强化竞争优势。公司在建与规划项目包括广西南宁年产525万吨林浆纸一体化项目，一期部分产能（年产100万吨高档包装纸、 50万吨本色化学浆）预计于2023年Q3试产；老挝基地年产15万吨本色化机浆项目，预计2023年内试产。老挝基地林地建设亦稳步推进，2022年完成近8700公顷造林面积。此外，公司在山东和广西基地实现了竹浆的规模化生产。公司造纸产能持续扩张，支撑收入规模增长；自有林地规模、新型纤 5/57/59/511/51/53/5 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：刘田田 010-66554038liutt@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480521010001 分析师：常子杰 010-66554040changzj@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480521080005 研究助理：沈逸伦 010-66554044shenyl@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480121050014 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报 告 维产能持续扩张，在木片和废纸供需趋紧的背景下打造长期成本优势。 盈利预测与投资评级：预计公司2023-2025年归母净利润为30.69、35.64、 39.83亿元人民币，增速分别为9%、16%、12%，目前股价对应PE分别为 10、9、8倍。维持“推荐”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，行业竞争加剧，项目投产进度不及预期，疫情波动影响供需。 财务指标预测 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 31,996.64 39,766.93 39,644.38 41,608.74 44,178.49 增长率（%） 48.21% 24.28% -0.31% 4.95% 6.18% 归母净利润（百万元） 2,956.84 2,808.77 3,069.11 3,563.94 3,982.67 增长率（%） 50.76% -5.04% 9.27% 16.12% 11.75% 净资产收益率（%） 15.78% 12.17% 11.38% 11.51% 11.26% 每股收益(元) 1.10 1.01 1.10 1.28 1.43 PE 10.31 11.28 10.33 8.89 7.96 PB 1.63 1.37 1.18 1.02 0.90 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2东兴证券公司报告 太阳纸业（002078）：盈利能力改善可期，林浆纸一体化扩张巩固竞争优势 长期借款 5391 6640 6340 6340 6340 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产合计 11251 12588 14674 15464 16491 营业收入 31997 39767 39644 41609 44178 货币资金 3468 2386 4361 4577 4860 营业成本 26438 33735 33461 34761 36699 应收账款 1787 2233 2226 2336 2480 营业税金及附加 139 178 177 186 198 其他应收款 150 79 79 82 88 营业费用 136 153 152 160 170 预付款项 555 664 831 1005 1189 管理费用 814 1033 1030 1081 1147 存货 3506 5339 5296 5501 5808 财务费用 565 834 735 749 737 其他流动资产 649 260 260 260 260 研发费用 538 781 777 816 866 非流动资产合计 31487 35426 39292 42759 45803 资产减值损失 -31.36 -70.87 -59.47 -62.41 -110.45 长期股权投资 241 256 256 256 256 公允价值变动收益 -8.45 -5.69 0.00 0.00 0.00 固定资产 27922 28874 31692 36093 38077 投资净收益 42.89 21.94 21.94 21.94 21.94 无形资产 1274 1767 1827 1887 1945 加：其他收益 30.07 41.32 41.32 41.32 41.32 其他非流动资产 1331 804 804 804 804 营业利润 3399 3033 3317 3857 4315 资产总计 42737 48014 53966 58223 62295 营业外收入 39.45 38.99 38.99 38.99 38.99 流动负债合计 17875 17448 19818 20048 19715 营业外支出 59.59 3.65 3.65 3.65 3.65 短期借款 7698 8169 10606 10615 9965 利润总额 3379 3068 3352 3893 4350 应付账款 3884 3915 3830 3979 4201 所得税 412 251 274 318 356 预收款项 372 528 555 585 616 净利润 2967 2817 3078 3575 3995 一年内到期的非流动负债 3073 2297 2297 2297 2297 少数股东损益 10 8 9 11 12 非流动负债合计 6049 7392 7091 7091 7091 归属母公司净利润 2957 2809 3069 3564 3983 负债合计 23924 24840 26909 27139 26806 成长能力 少数股东权益 81 90 99 109 121 营业收入增长 48.21% 24.28% -0.31% 4.95% 6.18% 实收资本（或股本） 2687 2795 2795 2795 2795 营业利润增长 46.41% -10.79% 9.38% 16.29% 11.86% 资本公积 2426 3574 3574 3574 3574 归属于母公司净利润增长 51.39% -5.01% 9.27% 16.12% 11.75% 未分配利润 13056 15218 17892 20997 24466获利能力 归属母公司股东权益合计 18733 23084 26958 30974 35367 毛利率(%) 17.37% 15.17% 15.60% 16.46% 16.93% 负债和所有者权益 42737 48014 53966 58223 62295 净利率(%) 9.27% 7.08% 7.76% 8.59% 9.04% 经营活动现金流 4929 3824 5837 6570 7277 偿债能力 净利润 2967 2817 3078 3575 3995 资产负债率(%) 56% 52% 50% 47% 43% 折旧摊销 1769.01 2109.25 ####### 2683.60 3105.27 流动比率 0.63 0.72 0.74 0.77 0.84 财务费用 565 834 735 749 737 速动比率 0.43 0.42 0.47 0.50 0.54 应收帐款减少 -177 -446 7 -110 -144 营运能力 预收帐款增加 -918 156 28 29 31 总资产周转率 0.81 0.88 0.78 0.74 0.73 投资活动现金流 -7226 -6121 -5260 -5257 -5209 应收账款周转率 19 20 18 18 18 公允价值变动收益 -8 -6 0 0 0 应付账款周转率 10.12 10.20 10.24 10.66 10.80 长期投资减少 0 0 0 0 0 每股指标（元） 投资收益 43 22 22 22 22 每股收益(最新摊薄) 1.10 1.01 1.10 1.28 1.43 筹资活动现金流 2796 1803 1398 -1097 -1785 每股净现金流(最新摊薄) 0.19 -0.18 0.71 0.08 0.10 应付债券增加 -8