2023年3月债券托管数据点评：3月杠杆率再度走高，非银大量增持利率债但对存单需求偏弱
请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 3月杠杆率再度走高，非银大量增持利率债但对存单需求偏弱 ——2023年3月债券托管数据点评 2023年4月25日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 3月杠杆率再度走高，非银大量增持利率债但对存单需求偏弱 2023年4月25日 摘要：3月债券总托管规模环比增量下降4393亿元至10139亿元，主要是受到存单净偿还和信用债净融资规模下滑的拖累。具体来看，存单托管规模从上月的增加1903亿元转为减少1854亿元；信用债托管增量较上月少增1512亿元至603亿元，中票、短融券托管增量均环比收缩，而企业债、商业银行债和PPN托管量出现负增长；利率债托管增量较上月小幅下降444亿元至9632亿元，其中地方债托管增量环比下降2168亿元，而国债和政金债托管增量继续增加。 3月商业银行仍是增持债券的主力，但其增持规模较2月明显回落，对主要券种的增持量均有所下降。而非银机构配债意愿显著改善，广义基金减持力度持续下降，保险、券商增持规模大幅上升，境外机构转为增持债券。从券种上看，非银机构普遍大规模增持利率债，但对存单的增持意愿不强。3月商业银行增持债券规模7246亿元，较上月大幅少增7029亿元，对主要券种的增持规模均有所下降，考虑供给因素后，相对存量银行转为减配利率债，但对存单的增配力度增强。广义基金债券托管规模连续第6个月下降，但降幅收窄至889亿元，且对利率债尤其是政金债的增持规模大幅回升，同时继续增持信用债，但对存单的减持规模扩大到了4365亿元。证券公司托管增量达到1979亿元，主要是大规模增持利率债，但对存单的增持规模有所下降，并转为减持中票。保险公司债券托管增量增至1108亿元，同样是大规模增持利率债，但对商业银行债的增持规模有所下降，同时小幅减持信用债。境外机构转为增持债券35亿元，但其对利率债仍在减持，托管增量转正主要是由于其对存单的增持规模上升。 3月债市杠杆率在2月的下滑后再度上升0.9pct至108.9%，仅略低于2022年8-9月及2023年1月。分机构来看，3月商业银行杠杆率上升0.6pct至104.7%，和近年同期均值接近；而非银机构杠杆率环比上升1.3pct至117.1%，与22年8-9月的水平接近。在非银机构中，证券公司杠杆率上升5.1pct至209.6%，仍在历史均值附近；但非法人产品杠杆率上升1.3pct至117.8%，再度回到了2022年8月左右的水平；在非法人产品中，货币基金和基金公司正回购余额升幅较大，尤其是基金正回购余额在历史高点附近。 风险因素：杠杆率估算存在偏差、资金面波动超预期。 目录 一、存单与信用债净融资大幅下滑3月债券托管增量环比有所回落4 二、商业银行配债规模下滑非银机构对利率债的配置意愿增强4 三、3月债市杠杆率回升至108.9%非法人产品杠杆率重回22年8月附近10 风险因素11 图目录 图1：3月债券托管环比增幅有所回落4 图2：3月存单托管规模转为下降4 图3：3月分机构主要券种托管增量比较5 图4：3月主要券种相比存量占比分机构托管增量分布5 图5：3月广义基金分券种托管环比增量比较5 图6：3月广义基金相比存量转为增配国债、政金债、中票6 图7：3月广义基金二级增加净买入政金债、中票、短融券6 图8：3月基金公司二级市场增加净买入政金债、中票、短融券6 图9：3月理财产品二级市场减少净买入存单6 图10：3月证券公司分券种托管环比增量比较6 图11：3月证券公司相比存量转为增配国债、地方债7 图12：3月证券公司转为净卖出政金债7 图13：3月保险公司分券种托管环比增量比较7 图14：3月保险公司相比存量转为增配国债、政金债8 图15：3月保险公司二级转为净买入国债、政金债8 图16：3月境外机构分券种托管环比增量比较8 图17：3月境外机构相比存量增配存单力度增强8 图18：3月商业银行分券种托管环比增量比较9 图19：3月商业银行相比存量转为减配国债、政金债9 图20：3月商业银行二级转净卖出国债9 图21：3月信用社分券种托管环比增量比较9 图22：3月信用社相比存量转为减配存单、政金债9 图23：3月其他机构分券种托管环比增量比较10 图24：3月其他机构相比存量占比转为减配中票、短融券10 图25：根据测算3月债市杠杆率环比上升至108.9%11 图26：3月非法人产品和证券公司杠杆率有所回升11 图27：广义基金、商业银行、证券公司质押式回购余额均回升11 图28：3月货币市场基金、基金公司产品质押式回购余额均大幅回升11 一、存单与信用债净融资大幅下滑3月债券托管增量环比有所回落 3月债券总托管规模环比增量下降4393亿元至10139亿元，主要是受到存单净偿还和信用债净融资规模下滑的 拖累。具体来看，存单托管规模从上月的增加1903亿元转为减少1854亿元；信用债托管增量较上月少增1512亿元至603亿元，中票、短融券托管增量均环比收缩，而企业债、商业银行债和PPN托管量出现负增长；利率债托管增量较上月小幅下降444亿元至9632亿元，其中地方债托管增量环比下降2168亿元，而国债和政金债 托管增量继续增加。2023年3月债券总托管规模环比增加10139亿元，增幅较上月大幅减少4393万亿，主要受同业存单托管量下降以及信用债托管增量减小的影响。具体来看，3月中债托管量环比增加8220亿元，增幅较上月减少1562亿元。其中，3月国债托管规模增加1419亿元，与上月相差不大；政金债发行规模有所增加，托 管增量从2月的1938亿元扩大至3609亿元，创去年四季度以来新高；而地方债到期规模大幅上升，托管增量 下降2168亿元至4604亿元；而企业债、商业银行债、信贷资产支持证券托管规模分别小幅下降469亿元、219 亿元和161亿元。3月上清所债券托管量环比增加1919亿元，较上月大幅少增2831亿元，主要由于3月存单托 管规模从2月的增加1903亿元转为减少1854亿元；此外，3月短融券、中票托管增量下降至917亿元、156亿元，而PPN托管增量由正转负，小幅下降0.3亿元。 图1：3月债券托管环比增幅有所回落图2：3月存单托管规模转为下降 亿元 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 -5000 中债登环比增量上清所环比增量 总托管环比增长（右） 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 亿元 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 2023-032023-022023-012022-12 资料来源:中债登，上清所，信达证券研发中心 资料来源:中债登，上清所，信达证券研发中心 二、商业银行配债规模下滑非银机构对利率债的配置意愿增强 3月商业银行仍是增持债券的主力，但其增持规模较2月明显回落，对主要券种的增持量均有所下降。而非银机构配债意愿显著改善，广义基金减持力度持续下降，保险、券商增持规模大幅上升，境外机构转为增持债券。从券种上看，非银机构普遍大规模增持利率债，但对存单的增持意愿不强。3月商业银行增持债券规模7246亿元，较上月大幅少增7029亿元，对主要券种的增持规模均有所下降，考虑供给因素后，相对存量银行转为减配 利率债，但对存单的增配力度增强。广义基金债券托管规模连续第6个月下降，但降幅收窄至889亿元，且对 利率债尤其是政金债的增持规模大幅回升，同时继续增持信用债，但对存单的减持规模扩大到了4365亿元。证 券公司托管增量达到1979亿元，主要是大规模增持利率债，但对存单的增持规模有所下降，并转为减持中票。 保险公司债券托管增量增至1108亿元，同样是大规模增持利率债，但对商业银行债的增持规模有所下降，同时 小幅减持信用债。境外机构转为增持债券35亿元，但其对利率债仍在减持，托管增量转正主要是由于其对存单的增持规模上升。 图3：3月分机构主要券种托管增量比较图4：3月主要券种相比存量占比分机构托管增量分布 亿元 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 2023-032023-022023-012022-12 亿元 7246 1108 1979 35 -434 -178 -889 1472 814 1758 -571 -218 -3566 -642 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 2023-032023-022023-012022-12 资料来源:中债登，上清所，信达证券研发中心 资料来源:中债登，上清所，信达证券研发中心 2.1广义基金 3月广义基金债券托管规模连续第6个月下降，但降幅收窄845亿元至889亿元，尽管广义基金对利率债尤其 是政金债的增持规模大幅回升，同时继续增持信用债，但对存单的减持规模扩大到了4365亿元。具体来看，广 义基金转为增持政金债2196亿元、国债151亿元，对中票的增持规模扩大至155亿元，对信贷资产支持证券的 减持规模降至148亿元，但对地方债、短融券的增持规模降至754亿元、733亿元，对同业存单、企业债、商业银行债、PPN的减持规模分别扩大至396亿元、346亿元、210亿元。相比存量，3月广义基金减配债券规模同样进一步下降，主要是转为增配政金债、国债、中票，但其仍在减配存单、商业银行债、信贷资产支持证券、PPN。 二级市场上，广义基金的表现与二级市场相似，增加净买入利率债和信用债，同时净卖出存单。分机构来看，基金公司主要是净买入政金债和短融中票；货币基金减少净卖出存单；理财产品则是减少净买入存单；其他产品主要对国债、政金债转为净买入，但转为净卖出存单。 从期限上看，基金公司主要增持中长期限的政金债；理财产品主要增持1年以下国债和政金债。3月基金公司转为净买入1-5年、7-10年国债以及增加净买入1年以上政金债；理财产品主要是转为净买入1年以下国债和 7-10年政金债，但转为净卖出1-3年国债和政金债、以及10年以上国债；其他产品增加净卖出3年以下国债， 但转为净买入3-5年、7-10年国债，增加净买入7年以上政金债。 图5：3月广义基金分券种托管环比增量比较 亿元 2196 151 754 155 733 -396 -210 -346 -148 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 -4000 -5000 2023-032023-022023-012022-12 -4365 记账式国债地方政府债政金债企业债中期票据短融超短融PPN同业存单商业银行债券信贷资产 支持证券 资料来源:万得，信达证券研发中心 图6：3月广义基金相比存量转为增配国债、政金债、中票 国债政金债地方债 同业存单中票短融 企业债商业银行债券信贷资产支持证券 PPN 亿元 4000 0 -4000 -8000 图7：3月广义基金二级增加净买入政金债、中票、短融券 亿元2023-032023-022023-012022-12 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 -4000 -12000 2022-102022-112022-122023-012023-022023-03 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:C
