整装大家居稳步推进，增长势能充沛

欧派家居（603833） 公司研究/公司点评 整装大家居稳步推进，增长势能充沛 投资评级：买入（维持） 报告日期：2023-04-24 收盘价（元）116.65 近12个月最高/最低（元）150.68/81.42 总股本（百万股）609 流通股本（百万股）609 流通股比例（%）100.00 总市值（亿元）711 流通市值（亿元）711 公司价格与沪深300走势比较 20% 10% 12-21 02-22 04-22 06-22 08-22 10-22 12-22 02-23 04-23 0% -10% -20% -30% -40% -50% 沪深300欧派家居 分析师：马远方 执业证书号：S0010521070001邮箱：mayf@hazq.com 相关报告 1.22Q4收入有韧性，利润率改善明显 2022-01-16 2.整装继续快速增长，份额逆势持续 提升2022-08-31 3.22Q2营收逆势增长，压力下彰显龙头韧性2022-08-12 !"#$% 事件：公司发布2022年年报。2022年营收224.80亿元，同比+9.97%，落在业绩预告中枢，归母净利润26.88亿元，同比+0.86%。其中单Q4 营收62.11亿元，同比+2.83%，环比-5.54%；归母净利润6.98亿元，同比+26.41%，环比-28.19%。 整装大家居稳步推进，衣柜及配套品收入增长靓丽。收入端：受12月 疫情影响，公司Q4收入端增速略有边际放缓，但韧性仍在。分品类看， 2022年1）衣柜及配套品收入121.39亿元，同比+19.34%，收入占比同比+4.24pcts至54%；2）厨柜/木门/卫浴营收分别为71.73/13.46/10.35亿元，同比分别为-4.73%/+8.85%/+4.63%。公司品类融合与整装战略成 效初显，木卫增长较好。分渠道看，公司22年经销门店/大宗业务/直营 门店营收175.82/34.95/7.06亿元，同比+12.13%/-4.85%/+20.12%，门店数，截至2022年末，欧派厨柜/衣柜/卫浴分别2479/2210/816家，同比分别+20/+9/+11家，欧铂丽/欧铂尼分别1054/1056家，同比分别 +65/+35家。直营门店58家，同比+11家。整装大家居稳步推进，门店逆势增长。整装渠道方面，公司欧派+铂尼思双品牌运营，2022年将整家定制迭代至“整家定制2.0”，升级“全屋六大空间咨询规划+柜门墙配产品+菜单式计价”模式。2023年公司加大整装渠道拓展力度，全面启动“千城百亿”计划，预计流量、渠道持续拓展，提升客单值。 提价兑现+费用投放优化，22Q4毛利率改善明显。2022年公司毛利率 31.6%，同比-0.01pcts，其中22Q4毛利率30.5%，同比+1.5pcts，由 于1）22年8月公司对产品提价兑现；2）公司自22H2以来费用投放持续优化，根据市场情况调整费用投放策略。21Q4利润基数较低，主因部分计提减值约1.08亿元，22Q4利润率有所好转。厨柜/衣柜及配套品/卫浴/木门毛利率分别34.0%/31.8%/26.2%/16.4%，同比 -0.33pcts/-0.41pcts/+0.80pcts/+2.56pcts。公司销售/管理/财务费用率 7.5%/5.9%/-1.1%，同比分别+0.69pcts/+0.40pcts/-0.54pcts。此外，现 金流方面，2022年公司经营性现金流实现24.1亿元，同比-40.4%。 整装势能强劲，行业贝塔底部向上。公司整装势能在持续释放，欧派及铂尼斯整装大家居有序推进，在前置流量入口从布局到放量，大家居模式领衔市场，龙头气质彰显。年初以来地产销售、竣工数据持续好转，国内一线城市二手房率先复苏。公司作为定制家居龙头，具备产品力、 渠道、管理架构等优势，且持续深化整家战略逆势提升份额。在地产修复+内需改善大背景下，公司23年起将进入新一轮成长周期，迎来基本面与估值改善。预计23-25年净利润分别31.79/37.15/42.59亿元（前值31.54/38.63亿元），对应PE分别为22X、19X、16X，维持“买入”评级。 风险提示。地产政策不及预期、原材料成本大幅波动、行业竞争加剧、 疫情反复风险。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 22480 26497 29818 33378 收入同比（%） 10.0% 17.9% 12.5% 11.9% 归属母公司净利润 2688 3179 3715 4259 净利润同比（%） 0.9% 18.2% 16.9% 14.6% 毛利率（%） 31.6% 32.0% 32.3% 32.6% ROE（%） 16.3% 16.0% 15.7% 15.2% 每股收益（元） 4.41 5.22 6.10 6.99 P/E 25.96 21.96 18.79 16.39 P/B 4.23 3.52 2.95 2.49 EV/EBITDA 18.63 14.96 12.77 10.55 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 13381 13094 17542 22351 营业收入 22480 26497 29818 33378 现金 8270 7254 11194 15466 营业成本 15374 18018 20194 22490 应收账款 1357 1597 1797 2012 营业税金及附加 168 194 220 245 其他应收款 197 232 261 293 销售费用 1679 1908 2236 2503 预付账款 107 126 141 157 管理费用 1336 1510 1729 1936 存货 1414 1629 1826 2033 财务费用 -247 141 -37 -111 其他流动资产 2035 2256 2322 2389 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产 15230 15122 15002 15322 公允价值变动收益 34 0 0 0 长期投资 11 11 11 11 投资净收益 23 26 30 33 固定资产 6689 6793 6891 7020 营业利润 3056 3614 4223 4843 无形资产 1061 949 814 709 营业外收入 27 30 30 30 其他非流动资产 7470 7370 7287 7583 营业外支出 15 17 15 15 资产总计 28611 28216 32544 37674 利润总额 3068 3627 4238 4858 流动负债 9675 5883 6565 7286 所得税 385 453 530 607 短期借款 4585 0 0 0 净利润 2683 3173 3708 4251 应付账款 1909 2221 2490 2773 少数股东损益 -6 -5 -7 -8 其他流动负债 3181 3662 4076 4513 归属母公司净利润 2688 3179 3715 4259 非流动负债 2422 2511 2321 2321 EBITDA 3654 4318 4735 5325 长期借款 5 5 5 5 EPS（元） 4.41 5.22 6.10 6.99 其他非流动负债 2417 2506 2316 2316 负债合计 12097 8394 8886 9606 主要财务比率 少数股东权益 6 0 -6 -14 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 股本 609 609 609 609 成长能力 资本公积 4360 4360 4360 4360 营业收入 10.0% 17.9% 12.5% 11.9% 留存收益 11539 14852 18694 23112 营业利润 -0.1% 18.2% 16.9% 14.7% 归属母公司股东权 16508 19821 23664 28081 归属于母公司净利 0.9% 18.2% 16.9% 14.6% 负债和股东权益 28611 28216 32544 37674 获利能力毛利率（%） 31.6% 32.0% 32.3% 32.6% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 12.0% 12.0% 12.5% 12.8% 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E ROE（%） 16.3% 16.0% 15.7% 15.2% 经营活动现金流 2410 4415 4742 5286 ROIC（%） 10.6% 14.4% 13.7% 13.5% 净利润 2688 3179 3715 4259 偿债能力 折旧摊销 855 723 727 724 资产负债率（%） 42.3% 29.8% 27.3% 25.5% 财务费用 130 312 129 129 净负债比率（%） 73.3% 42.4% 37.6% 34.2% 投资损失 -23 -26 -30 -33 流动比率 1.38 2.23 2.67 3.07 营运资金变动 -1378 244 219 228 速动比率 1.23 1.93 2.37 2.77 其他经营现金流 4205 2919 3477 4011 营运能力 投资活动现金流 -7146 -623 -483 -885 总资产周转率 0.79 0.94 0.92 0.89 资本支出 -2246 -420 -418 -824 应收账款周转率 16.57 16.59 16.59 16.59 长期投资 -4923 -30 -30 -30 应付账款周转率 8.05 8.11 8.11 8.11 其他投资现金流 23 -174 -35 -32 每股指标（元） 筹资活动现金流 2985 -4808 -319 -129 每股收益 4.41 5.22 6.10 6.99 短期借款 2196 -4585 0 0 每股经营现金流薄） 3.96 7.25 7.78 8.68 长期借款 5 0 0 0 每股净资产 27.10 32.54 38.85 46.10 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -1 0 0 0 P/E 25.96 21.96 18.79 16.39 其他筹资现金流 786 -223 -319 -129 P/B 4.23 3.52 2.95 2.49 现金净增加额 -1711 -1016 3940 4273 EV/EBITDA 18.63 14.96 12.77 10.55 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：马远方，新加坡管理大学量化金融硕士，曾任职国盛证券研究所，2020年新财富轻工纺服第4名团队。 2021年加入华安证券研究所，以龙头白马确立研究框架，擅长挖掘成长型企业。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报