大家居战略稳步推进，四季度经销增速回暖、直营增长亮眼

买入（维持） 股价（2024年04月25日）60.01元 大家居战略稳步推进，四季度经销增速回暖、直营增长亮眼 公司研究|年报点评欧派家居603833.SH 目标价格70.76元 52周最高价/最低价115.88/55.13元 总股本/流通A股（万股）60,915/60,915 A股市值（百万元）36,555 事件：公司公告2023年年报，2023年公司实现营收227.82亿元，同比增长 1.35%，实现归母净利润30.36亿元，同比增长12.92%。四季度公司实现营收62.18 亿元，同比增长0.11%，实现归母净利润7.26亿元，同比增长4.00%。 四季度经销渠道增速回暖，直营、海外渠道增速亮眼。分品类，2023年公司厨柜/衣柜及配套品/卫浴/木门/其他业务分别实现营收70.31/119.49/11.28/13.78/8.23亿元，同比分别-2%/-2%/+9%/+2%/+167%，其中衣柜及配套品收入下滑主要系公司进行了供应链优化调整、导致配套品收入阶段性降低。单四季度公司厨柜/衣柜及配套品/卫浴/木门营收同比分别+8%/-10%/+1%/-7%。分渠道来看，2023年公司经销/大宗/直营/海外渠道分别实现营收175.75/35.86/8.29/3.20亿元，同比分别-0.04%/+3%/+17%/+47%，在行业景气度偏低的背景下，公司依托大家居战略实现经销渠道收入稳定、直营渠道逆势成长，同时公司不断发力海外业务，海外渠道实现高速增长。单四季度公司经销/大宗/直营/海外渠道营收同比分别+3%/-15%/+32%/+62%，组织结构调整落地后经销渠道增速环比有所回暖，直营与海外渠道保持相对突出的增长。 严格执行降本增效措施，公司盈利水平有所提升。2023年公司毛利率为34.16%,同比提升约2.5pct，主要系公司严格执行管理降本、采购降本等措施，经营效率持续提升。分品类来看，2023年公司厨柜/衣柜及配套品毛利率同比分别+0.3/+4.7pct；分渠道来看，同期公司经销/大宗/直营渠道毛利率同比分别+3.2/-2.2/+2.2pct。2023年公司期间费用率同比提升1.1pct，其中销售费用率同比提升1.2pct，推测主要系公司增加了品牌营销投入、加大了对终端的扶持力度。2023年公司实现净利率13.32%，同比提升约1.4pct。 旗下科技品牌“海烈鸟”面世，公司顺势布局智能家居领域。2024年3月公司正式上线科技品牌“海烈鸟”、顺应智能化趋势布局智能家居领域。海烈鸟是欧派旗下的AIOT物流网软件平台以及全屋智能硬件品牌：在软件层面海烈鸟主要赋能欧派旗下各品牌的智能化升级、目前已支持与萤石实现云云对接，同时已接入百度音 箱、天猫精灵等第三方智能语音产品；在硬件层面，目前海烈鸟主要聚焦家居智能光环境管理领域，后续计划推出智能美妆、电器以及空气管理等系列产品。 盈利预测与投资建议 适当调整厨柜、衣柜收入假设，我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为32.24/34.80/36.95亿元（此前预测2024-2025年为34.68/39.76亿元），对应的EPS分别为5.29/5.71/6.07元，给予DCF目标估值70.76元，维持“买入”评级。 风险提示 地产竣工不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。 国家/地区中国 行业造纸轻工 核心观点 报告发布日期2024年04月26日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 3.15 -7.49 -8.06 -46.67 相对表现% 4.26 -7.62 -13.66 -35.76 沪深300% -1.11 0.13 5.6 -10.91 李雪君021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 谢雨辰xieyuchen@orientsec.com.cn 三季度营收小幅增长，盈利改善明显 2023-10-28 二季度表现优异，盈利同比改善 2023-08-30 零售增长稳健、大宗业务恢复，期待后续 2022-10-31 盈利改善 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 22,480 22,782 24,489 26,310 28,318 同比增长(%) 10.0% 1.3% 7.5% 7.4% 7.6% 营业利润(百万元) 3,056 3,513 3,733 4,030 4,281 同比增长(%) -0.1% 14.9% 6.3% 8.0% 6.2% 归属母公司净利润(百万元) 2,688 3,036 3,224 3,480 3,695 同比增长(%) 0.9% 12.9% 6.2% 7.9% 6.2% 每股收益（元） 4.41 4.98 5.29 5.71 6.07 毛利率(%) 31.6% 34.2% 34.3% 34.6% 34.4% 净利率(%) 12.0% 13.3% 13.2% 13.2% 13.0% 净资产收益率(%) 17.4% 17.5% 17.0% 16.8% 16.4% 市盈率 13.6 12.0 11.3 10.5 9.9 市净率 2.2 2.0 1.8 1.7 1.6 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 结合行业景气度适当调整厨柜、衣柜收入假设，我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为 32.24/34.80/36.95亿元（此前预测2024-2025年为34.68/39.76亿元），对应的EPS分别为 5.29/5.71/6.07元。公司作为定制家居行业内规模优势领先的龙头企业，多品类、全渠道布局叠加信息化构筑的核心竞争力，有望于大家居时代实现稳健增长，给予DCF目标估值70.76元，维持“买入”评级。 表1：我们给予公司DCF目标估值70.76元 目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 70.76 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 8.84% 77.86 82.61 88.99 98.01 111.72 9.34% 74.10 78.11 83.39 90.65 101.24 9.84% 70.76 74.18 78.59 84.51 92.88 WAC 10.34% 67.76 70.69 74.42 79.32 86.05 10.84% 65.06 67.59 70.76 74.86 80.36 C (%) 11.34% 62.61 64.81 67.52 70.98 75.53 11.84% 60.38 62.29 64.64 67.59 71.39 12.34% 58.34 60.01 62.05 64.58 67.80 12.84% 56.46 57.94 59.72 61.90 64.64 估值假设所得税税率T 25.00% 永续增长率Gn(%) 3.00% 无风险利率Rf 2.22% 无杠杆影响的β系数 1.2249 考虑杠杆因素的β系数 1.3870 市场收益率Rm 9.44% 公司特有风险 0.00% 股权投资成本（Ke） 12.23% 债务比率D/(D+E) 15.00% 债务利率rd 3.95% WACC 10.84% 数据来源：Wind,东方证券研究所 风险提示 地产竣工不及预期的风险：由于家具行业受地产景气因素影响较为明显，若地产竣工不及预期，将影响家具行业接单情况，公司盈利存在大幅波动的风险。 行业竞争加剧的风险：家具行业竞争格局整体较为分散，如若行业竞争加剧导致价格战出现，公司盈利或将存在不达预期的风险。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 8,270 12,575 13,616 14,988 17,161 营业收入 22,480 22,782 24,489 26,310 28,318 应收票据及应收账款 1,467 1,404 1,779 2,201 2,538 营业成本 15,374 15,000 16,081 17,219 18,588 预付账款 107 100 108 116 125 营业税金及附加 168 165 177 190 205 存货 1,414 1,132 1,214 1,300 1,403 营业费用 1,679 1,982 2,130 2,289 2,463 其他 2,122 1,154 1,162 1,171 1,181 管理费用及研发费用 2,459 2,528 2,717 2,919 3,142 流动资产合计 13,381 16,365 17,879 19,775 22,408 财务费用 (247) (308) (212) (212) (212) 长期股权投资 11 0 0 0 0 资产、信用减值损失 100 238 109 122 98 固定资产 6,689 7,066 7,603 7,852 9,174 公允价值变动收益 (34) (22) (1) (1) (1) 在建工程 1,430 1,942 2,029 1,869 0 投资净收益 23 88 88 88 88 无形资产 1,061 1,033 994 954 914 其他 119 269 160 160 160 其他 6,040 7,940 7,859 7,847 7,847 营业利润 3,056 3,513 3,733 4,030 4,281 非流动资产合计 15,230 17,982 18,485 18,522 17,935 营业外收入 27 44 44 44 44 资产总计 28,611 34,347 36,364 38,297 40,343 营业外支出 15 20 20 20 20 短期借款 4,585 7,796 7,796 7,796 7,796 利润总额 3,068 3,537 3,757 4,054 4,305 应付票据及应付账款 1,979 1,746 1,872 2,004 2,164 所得税 385 511 543 586 622 其他 3,111 3,637 3,750 3,870 4,003 净利润 2,683 3,025 3,214 3,468 3,683 流动负债合计 9,675 13,180 13,418 13,671 13,962 少数股东损益 (6) (10) (11) (12) (12) 长期借款 5 607 607 607 607 归属于母公司净利润 2,688 3,036 3,224 3,480 3,695 应付债券 1,602 1,682 1,682 1,682 1,682 每股收益（元） 4.41 4.98 5.29 5.71 6.07 其他 816 762 762 762 762 非流动负债合计 2,422 3,051 3,051 3,051 3,051 主要财务比率 负债合计 12,097 16,231 16,469 16,722 17,013 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 6 (1) (12) (23) (36) 成长能力 股本 609 609 609 609 609 营业收入 10.0% 1.3% 7.5% 7.4% 7.6% 资本公积 4,360 4,045 4,357 4,357 4,357 营业利润 -0.1% 14.9% 6.3% 8.0% 6.2% 留存收益 11,003 12,973 14,516 16,208 17,975 归属于母公司净利润 0.9%