2022年&2023Q1业绩点评：硅料量利双超，电池技术持续迭代

事件：公司发布2022年年报及2023一季报，2022年公司实现营收1424亿元，同比+120%；归母净利润257亿元，同比+217%。其中2022Q4营收403亿元，同比+122%，环比-3%；归母净利润40亿元，同比+85%，环比-58%。2023Q1营收332亿元，同比+35%，环比-18%；归母净利润86亿元，同比+66%，环比+115%。2023Q1接近业绩预告上限，超市场预期。 硅料出货高增，整体量利双超。公司2022年硅料销量25.68万吨，同增138%，权益出货约20万吨，同增约100%。2023Q1硅料出货约8万吨，权益出货约6万吨，我们测算单吨净利约12-13万，盈利坚挺。 产能上，公司乐山三期12万吨预计将于2023Q3投产，届时名义产能将超38万吨。2023年我们预计公司硅料出货30万吨+，对应权益出货25-26万吨；凭借规模效应+工艺控制，公司硅料成本位于行业优势地位，龙头地位稳固。 N型即将放量，技术持续迭代。公司2022年电池销量47.98GW，同增37%；2023Q1电池出货超16GW，我们测算单瓦净利约6-7分。公司TNC电池即将放量，眉山3期9GW于2022年底投产，2023Q2已满产发挥，平均效率达25.5%，若叠加SE可达25.7%。彭山1期16GW TNC已招标完成，我们预计2023Q3开始投产。公司技术迭代持续推进，HJT已完成双面纳米晶开发，210组件功率破720W，并建立首条铜互联中试线；钙钛矿/晶硅叠层认证效率达27.19%。全年看，我们预计公司电池出货70GW+，其中TNC约10GW，带动盈利能力结构性提升。 组件加速布局、出货有望高增。2022年公司组件销量7.94GW，同增226.06%，出货量进入全球前10名；2023Q1组件出货超3GW，增长迅速。公司2022年底组件产能约14GW；2023年预计新增盐城25GW+南通25GW+金堂16GW，年底产能将达80GW。全年看，我们预计公司组件出货可达35GW。组件高速增长，龙头迎持续增长。 盈利预测与投资评级：基于公司硅料盈利坚挺，我们上调2023年盈利预测，我们预计2023-2025年归母净利润为196/175/186亿元，（前值2023/24年为175/161亿元）同比-24%/-11%/+6%，基于公司硅料龙头地位，我们给予公司2023年13xPE，对应目标价57元，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧，硅料价格超预期下跌等。 事件：公司发布2022年年报及2023一季报，2022年公司实现营收1424亿元，同比+120%；归母净利润257亿元，同比+217%。其中2022Q4营收403亿元，同比+122%，环比-3%；归母净利润40亿元，同比+85%，环比-58%。2023Q1营收332亿元，同比+35%，环比-18%；归母净利润86亿元，同比+66%，环比+115%。2023Q1接近业绩预告上限，超市场预期。 表1：2022年收入1424.23亿元，同比增长119.69%；归母净利润257.26亿元，同比增长217.25%（单位：亿元） 图1：2022年营业收入1424.23亿元，同比+119.69%（亿 图2：2022年归母净利润257.26亿元，同比+217.25% 图3：2023Q1营业收入332.45亿元，同比+34.67%，环 图4：2023Q1归母净利润86.01亿元，同比+65.59%， 图5：2022年毛利率、净利率分别为38.17%、18.06% 图6：2023Q1毛利率、净利率分别为43.15%、25.87% 硅料出货高增，整体量利双超。公司2022年硅料销量25.68万吨，同增138%，权益出货约20万吨，同增约100%。2023Q1硅料出货约8万吨，权益出货约6万吨，我们测算单吨净利约12-13万，盈利坚挺。产能上，公司乐山三期12万吨预计将于2023Q3投产，届时名义产能将超38万吨，后续随保山、包头逐步投产，2024-2026年将扩展至80-100万吨。2023年我们预计公司硅料出货30万吨+，对应权益出货25-26万吨；凭借规模效应+工艺控制，公司硅料成本位于行业优势地位，龙头地位稳固。 N型即将放量，技术持续迭代。公司2022年电池销量47.98GW，同增37%；2023Q1电池出货超16GW，我们测算单瓦净利约6-7分。公司TNC电池即将放量，眉山3期9GW于2022年底投产，2023Q2已满产发挥，平均效率达25.5%，若叠加SE可达25.7%。 彭山1期16GW TNC已招标完成，我们预计2023Q3开始投产，另有16GW新技术规划，我们预计将在后续投产，届时产能达100GW。公司技术迭代持续推进，HJT已完成双面纳米晶开发，210组件功率破720W，并建立首条铜互联中试线；钙钛矿/晶硅叠层认证效率达27.19%。全年看，我们预计公司电池出货70GW+，其中TNC约10GW，带动盈利能力结构性提升。 组件加速布局、出货有望高增。公司组件业务成长迅速，2022年组件销量7.94GW，同增226.06%，出货量进入全球前10名；2023Q1组件出货超3GW，增长迅速。公司2022年底组件产能约14GW；2023年预计新增盐城25GW+南通25GW+金堂16GW，年底产能将达80GW。全年看，我们预计公司组件出货可达35GW，2024年进一步提升至50GW+。组件高速增长，龙头迎持续增长。 公司控费能力强，期间费用率稳步下滑。公司2022年期间费用合计114.56亿元，同比增长107.05%；期间费用率为8.04%，同比下降0.49pct。销售、管理、研发、财务费用分别同比上升56.12%、上升166.60%、上升42.77%、上升8.16%至14.35亿元、78.68亿元、14.64亿元、6.89亿元；费用率分别下降0.41、上升0.97、下降0.55、下降0.5个百分点至1.01%、5.52%、1.03%、0.48%。公司2023Q1期间费用合计15.15亿元，同比增长7.22%，环比下降64.21%；期间费用率为4.56%，同比下降1.17pct，环比下降5.94pct。期间费用率下降主要系硅料价格增长，公司总体营收上升导致费用占比减少。 图7：2022年期间费用114.56亿元，同比+107.05%（亿 图8：2023Q1期间费用15.15亿元，同比+7.22%，环比 图10：2023Q1期间费用率4.56%，同比-1.17pct，环比 图9：2022年期间费用率8.04%，同比-0.49pct（%） 2022年公司现金流大幅扩张，盈利能力稳定提升。2022年公司经营活动现金流量净流入438.18亿元，同比增长486.24%，主要系公司经营规模扩大，盈利能力提升所致。 2023Q1公司经营活动现金流量净流入22.45亿元，同比下降30.89%；销售商品取得现金324.85亿元，同比增长43.08%；期末合同负债52.99亿元，同比增长3.08%，主要系公司出货量增加，预收客户货款上升所致。同时，2023Q1公司期末存货142.11亿元，同比上升116.32%，主要原因为公司经营规模扩大、原材料价格上涨。 图11：2022年经营活动现金净流入438.18亿元，同比 图12：2023Q1经营活动现金净流入22.45亿元，同比 图13：2022年期末合同负债54.42亿元，同比+69.32% 图14：2023Q1期末合同负债52.99亿元，同比+3.08%， 图15：2022年期末存货110.03亿元，同比+93.61%（亿 图16：2023Q1期末存货142.11亿元，同比+116.32%， 图17：2022年期末应收账款45.01亿元，同比+54.39% 图18：2023Q1期末应收账款51.19亿元，同比+30.89%， 盈利预测与投资评级：基于公司硅料盈利坚挺，我们上调2023年盈利预测，我们预计2023-2025年归母净利润为196/175/186亿元，（前值2023/24年为175/161亿元）同比-24%/-11%/+6%，基于公司硅料龙头地位，我们给予公司2023年13xPE，对应目标价57元，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧，硅料价格超预期下跌等。