“蓝盾转债”被提示违约风险事件简评：蓝盾转债”被提示违约风险，弱资质转债风险或需关注

1月 通胀 专题研究 2023年4月19日 信用债研究 价格数据点评 水平延续回落、物价稳中 “蓝盾转债”被提示违约风险，弱资质转债风险或需关注 ——“蓝盾转债”被提示违约风险事件简评 作者： 中诚信国际研究院 翟帅010-6642-8877-280 shzhai@ccxi.com.cn卢菱歌010-66428877-385 lglu@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院副院长 袁海霞010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 【信用债研究】信用债取消发行受什么因素影响？2022年9月 【专题研究】九江银行二级资本债不赎回“反转”，后续二级资本债赎回压力如何？2023年1月 【专题研究】可转债发行后中低评级企业信用资质变化研究——以2016-2018年发债主体为样本观察，2022年5月 【专题研究】可转债交易量增加原因探究，2022年3月 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 2023年3月30日，蓝盾信息安全技术股份有限公司（简称“蓝盾股份”）主体信用等级被评级机构下调至CCC级，其发行的可转换公司债“蓝盾转债”等级也被下调至CCC级，同时评级机构在报告中提示了“蓝盾转债”违约风险。我国债券市场目前尚未出现过可转债违约事件，相关风险提示引起了市场一定关注。可转债作为兼有股、债双重属性的债券，可以通过转股转化为公司股份从而避免违约，此外可转债发行人还可在特定条件下对可转债进行赎回。但若公司股价维持低位，上述操作均较难进行，同时投资人可能选择对可转债进行回售，若公司无法偿付回售资金则将构成违约。由于可转债市场以中高等级资质较好的债券为主，低评级、弱资质较少，“蓝盾转债”可能存在的违约风险并未对可转债市场的交易造成较大冲击。考虑到在股价较低时，可转债转股不符合投资人利益，同时股价较低时可转债还存在退市风险，后续应对可转债市场中因公司经营状况不佳、评级较低且股价低迷可能引发回售的可转债兑付风险进行关注，特别是存续余额较大的可转债。一旦投资者选择回售、公司账面资金不足，同时公司继续经营的前景存疑、兑付意愿较弱，可转债市场“零违约”的历史或将被打破。 一、蓝盾股份或被终止上市，“蓝盾转债”被提示违约风险 www.ccxi.com.cn 2023年3月30日，蓝盾股份主体信用等级被评级机构下调至CCC级，其发行的可转换公司债“蓝盾转债”等级也被下调至CCC级，同时评级机构在报告中提示了“蓝盾转债”违约风险。 蓝盾股份2019年以来利润持续亏损、债务压力较大、财务质量存疑，且因为净利润连续亏损已被ST，目前存在较大信用风险。蓝盾股份主营业务以安防业务为主，其收入及利润来源主要包括安全及安防产品、安防集成和安防服务，此外还经营电商运营服务业务。 公司2012年于深交所上市，2014年开始通过并购扩张业务板块，但大量的股权收购使得公司积累了较大规模的商誉，2015-2018年间，公司商誉由1.89亿元增长至12.45亿元。但 2019年起，公司收购子公司业绩不及预期，导致其对有关商誉、应收账款、无形资产等计提大量减值损失，公司连年出现大幅亏损。2019-2021年，蓝盾股份分别亏损9.37亿元、 10.93亿元以及15.51亿元，2022年前三季度亏损态势仍未扭转。同时，公司收购对外部资金有一定依赖，导致其债务压力不断累积，有息债务规模由2015年的5.43亿元增长至2018年的36.28亿元，虽然2019年起有息债务规模出现降低但降幅有限，截至2022年9月末有息债务规模仍高达29.75亿元；且公司债务期限结构不断恶化，导致短期偿债压力不断增加，2022年9月末短期有息债务占总债务比例已超过95%，账面货币资金对短期有息债务覆盖率仅为2%，公司面临极大偿债压力。此外，公司在2021年、2022年间两次更换审计机构，财报质量存疑。 2023年3月28日，蓝盾股份在发布的《关于公司2022年年度报告编制及最新审计进 展的公告》中称，由于公司存在2022年年报披露日期前非标事项影响没有完全消除的风险， 预计审计机构对公司2022年度财务报告将出具无法表示意见的审计报告。而此前1月发布 的2022年业绩预告中，公司预计2022年年度实现归属于上市公司股东的净利润为亏损 11.00亿元至12.00亿元，扣除非经常性损益后的净利润为亏损9.50亿元至10.50亿元。根据深交所规定，股票及可转债可能因为如下原因被终止上市：经审计的净利润为负值且营业收入低于1亿元，或者追溯重述后最近一个会计年度净利润为负值且营业收入低于1亿元；经审计的期末净资产为负值，或者追溯重述后最近一个会计年度期末净资产为负值；财务会计报告被出具保留意见、无法表示或者否定意见的审计报告，蓝盾股份存在被终止 上市的风险。若被终止上市，公司发行的可转债“蓝盾转债”可能存在违约风险。蓝盾股 份目前账面货币资金为0.52亿元，“蓝盾转债”余额尚有1亿元，公司货币资金无法对债务到期本息形成覆盖。而除退市风险外，蓝盾股份已被申请重整，若法院对其重整申请予以同意，公司所有债务将于重整申请受理日到期，“蓝盾转债”也将于当日发生提前到期 违约。 二、可转债违约情形及风险可转债的处理案例 1.可转债可以通过转股方式避免作为债券到期 可转债自1992年首次发行以来，在我国债券市场已发展超过30年，目前市场存量可 转债超过500支，存续债券本金金额超过1200亿元，但截止目前尚无可转债发生违约。可转债较传统信用债存在更低的违约可能性，主要在于可转债可以通过转股的方式避免作为债券到期。可转债作为兼有股、债双重属性的债券，可以通过转股转化为公司股份从而避 免违约，这也是可转债债券违约风险较低的原因之一。但若公司股票价格一直较低，如蓝盾股份股价已低于1元/股，对债券投资人而言，以此前约定的价格进行转股必然会导致投资人亏损，故在股价较低时投资人往往不会选择将其可转债转为公司股份，从而使得债券 无法通过转股避免违约。此外，发行人还可通过赎回避免可转债违约。可转债含有赎回条 款，一般规定当公司股价在连续30个交易日中有15个工作日高于债券转股价格130%时，公司有权对债券进行赎回。但此类条款对于股票价格持续处在低位的发行人而言难以触发， 无法行使赎回权力。可以看到，虽然可转债相对于普通信用债有更多的退出方式，但在股 价较低时这些退出方式往往无效，转债违约可能性也相应增加。 2.可转债违约相比传统信用债存在更多情形 传统信用债的违约一般存在三种典型情形：到期未能兑付利息或本息，投资人保护条款被触发导致的提前到期，以及发债主体重整导致的提前到期。这三种情况的本质都是应付款项未能按期兑付。可转债的违约本质也为到期时未能按期兑付，但可转债与传统信用债的条款在触发条件上存在差异，其到期及违约情形比传统信用债更多。 可转债的到期方式较为多样，故其违约可能存在多种情形。首先，可转债如果无法转 股，作为普通债券其存在跟普通信用债相同的违约情形：到期日若发行人无法对债券进行偿付，则会导致违约，同时若公司被法院裁定重整也会触发债券提前到期。同时，可转债 募集说明书中一般含有回售条款，允许投资人在一定条件下选择对债券进行回售。如“蓝盾转债”的募集说明书中，规定了“公司股票在任意连续三十个交易日的收盘价格低于当 期转股价的70.00%”时，投资人有权以债券面值加当期利息的价格将债券回售给公司；同 时，若发行人对可转债资金募投的使用情况发生变化且经监管部门认定时，债券持有人亦有权对债券进行回售。若股价下跌时债券持有人选择回售而发行人未能及时偿付，则构成回售违约，这与传统信用债的回售违约方式相似但触发条件不同。在蓝盾股份的案例中， 我们还可以看到可转债可能随股票一起退市，这也与传统信用债存在区别。可转债退市与 否不会对发行人和债券持有人间的债务关系造成影响，转债退市后依然存续，债券持有人 依然可以按照债券规定的条款要求发行人履行偿付义务，但可转债的退市属于负面事件，可能会对公司的对外融资造成负面影响，从而影响债券的偿付。 3.违约边缘的“辉丰转债”兑付如何落地 “辉丰转债”是由江苏辉丰生物农业股份有限公司（简称“辉丰股份”）于2016年发行的可转债，2021年退市。辉丰股份主营农药制造业务，在2018年、2019年由于环保违法问题，车间大面积关停，导致净利润连续两年大幅亏损，同时公司还存在财报质量存疑、子公司股权纠纷等问题。公司股价自2018年起持续下跌，由5.18元/股下跌至2020年5月 的1.96元/股，跌幅超过50%，最终于2020年5月被深交所决定暂停上市，“辉丰转债” 也相应停牌。尽管公司多次试图通过下修转股价格避免回售，但2020年7月“辉丰转债” 回售条款仍被触发，申报回售的本金规模达到8.2亿元。根据公司财报，其截至2020年3 月末账面货币资金规模为5亿元左右，不足以覆盖回售本息，但公司仍对该期债务的回售进行了兑付。2021年1月，公司由于募集资金用途改变再次触发回售条款，但本次回售金额仅为400万元左右。此后“辉丰转债”剩余存续债券余额小于3000万元，辉丰股份发起 赎回条款对该期债券进行了赎回，最终“辉丰转债”于2021年4月正式退市。 回看“辉丰转债”的兑付历程，可转债的兑付作为利好事件可以刺激股价上涨。从股价走势来看，公司股价在2020年5月“辉丰转债”被停牌时最低，虽然后续股价出现反弹，但投资人仍选择对该期债券进行回售。由于发行人表现出了较好的债券兑付意愿，2020年 7月完成兑付后公司股价一路走高，在8月达到阶段性高点。此后2021年1月公司完成第二次回售时，股价再次出现上行。此外，辉丰股份在连续两年亏损被ST后，2020年净利润亏损幅度有所降低，2021年已扭亏为盈，经营状况总体向好。辉丰股份存在可转债违约 风险时，仍重视股价并有较强的继续经营意愿，在账面资金不足的情况下仍设法筹措资金保证债券的兑付，后续股价相对有风险时有明显恢复，经营状况也有所改善。可以看到，在可转债有兑付风险时发行人及时筹措资金进行偿付，有利于维护股价稳定，保持融资渠 道的相对畅通，长远来看对公司持续经营也具有正面影响。 图1：辉丰股份2020年以来股价走势 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 数据来源：wind，中诚信国际整理 总结来看，虽然可转债相较传统信用债违约的可能性更低，但是在股价持续走低的背景下，转股条款和赎回条款均无法缓释发行人的违约风险。同时，可转债面临的退市风险也会导致发行人融资渠道进一步收紧，从而影响债务的偿付。在可转债有兑付风险时发行人及时筹措资金进行偿付，有利于维护股价稳定，保持融资渠道的相对畅通，长远来看对公司持续经营也具有正面影响。 三、后续是否要对可转债市场及个券风险情况加以关注？ 由于此前我国可转债市场未出现过债券违约的情况，本次“蓝盾转债”被提示违约风险在市场引起了较大程度的关注。但从交易量角度来看，可转债市场交易受相关事件冲击事件影响较小。由于去年下半年以来A股市场整体表现平淡，可转债交易量波动降低，但 今年2月开始A股行情向好，交易量回到上升通道；3月从月中该事件引起市场关注到月末评级机构正式对其进行风险提示期间，可转债交易量均未出现萎缩；4月截至中下旬成交 量环比有一定降低但降幅不大，A股涨势暂缓对交易量也有一定影响。从转债市场主体的信用资质来看，可转债存量市场中高等级债券占绝大多数，从规模、支数的角度来看，AA-及以上等级债券占比均在九成以上，信用风险相对较小；从转债市场投资者角度来看， 图2：可转债成交量(亿元) 转债市场投资者投资目的与传统信用债存在差异，其票面利率较传统信用债明显更低，甚至低于无风险利率，投资者多以转股或二级市场套利目的为主，绝大多数投资者不会选择持有至到期。故市场对可转债整体信用风险担忧较小，交易量并未受明显影响。 40,000.0